國金證券研究所

  資源與環(huán)境研究中心

  電新團隊

  核心結(jié)論

  投資建議

  隨著POE膠膜、白色EVA膠膜和感光干膜出貨量增加，公司未來兩年業(yè)績將保持快速增長，預計2019~21E年凈利潤為7.78、9.12、10.67億元，同比增長3.54%，17.27%，16.92%，對應EPS 1.49、1.75、2.04元。

  公司在光伏膠膜領(lǐng)域的全球市場份額約為50%，領(lǐng)先地位非常穩(wěn)定，涉足電子新材料領(lǐng)域，前景廣闊，2020年E年28倍目標PE，對應目標價48.9元，**給予增持評級。

  核心結(jié)論

  全球光伏膠膜龍頭，地位穩(wěn)定優(yōu)勢明顯。目前公司有EVA膠膜產(chǎn)能6-7億平方米，可達60億左右GW全球市場份額連續(xù)三年保持在50%左右，2021年將擴大到9億平方米，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)定。白色EVA膠膜、POE膠膜等高附加值產(chǎn)品提高中期盈利能力，延伸到感光干膜等電子領(lǐng)域的應用產(chǎn)品，實現(xiàn)從光伏包裝膠膜領(lǐng)先到新電子材料供應商的升級。

  光伏裝機加速，確保膠膜需求增加，白色EVA與POE大量提高利潤率：

  國內(nèi)光伏裝機旺季啟動，明年全球需求保持快速增長，平價后空間廣闊。8月份國內(nèi)招標和平價項目設(shè)備招標加快，9月份市場即將啟動。大量**批平價和招標項目將于明年并網(wǎng)，支持明年國內(nèi)裝機增長。光伏在海外的成本優(yōu)勢將繼續(xù)擴大，需求釋放將加快。預計2H2019年全球新增裝機700臺GW，全年120GW，2020年預計超140GW，2026年平價400GW。

  雙面/雙玻璃趨勢拉動白色EVA與POE膠膜需求。與傳統(tǒng)相比EVA膠膜，POE膠膜對雙面更有幫助PERC電池對抗PID衰減，PERC雙面雙玻璃組件滲透率的提高將帶動POE膠膜需求結(jié)構(gòu)性增長較高，計算未來三年CAGR70~100%。EVA膠膜使功率增長1-1W而對組件成本影響甚微。

  高附加值新產(chǎn)品逐步獲利，增強競爭優(yōu)勢。該公司是全球白色的EVA膠膜領(lǐng)先廠家及POE膠膜壟斷廠商之一，憑借資金優(yōu)勢率先大幅擴產(chǎn)，預計2021年底產(chǎn)能分別達到2021年底.5.1億平方米。提高高毛利率收入和盈利能力，進一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

  產(chǎn)品線延伸到電子新材料領(lǐng)域，感光干膜率先進入收獲期：全球PCB生產(chǎn)向中國轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)更高精度的干膜是未來的趨勢，但國內(nèi)感光干膜產(chǎn)能不足。需求增長疊加國內(nèi)替代，感光干膜市場空間可達100億。感光干膜產(chǎn)能將從5000萬平方米提高到2020年2億平方米，利潤貢獻將提高到10%左右。未來鋁塑膜，F(xiàn)CCL配套原材料項目實施后，公司新材料業(yè)務比例將繼續(xù)提高，支持業(yè)績快速增長。

  

  

  風險提示

  招標項目建設(shè)低于預期；消費惡化；公司擴建項目低于預期；應收賬款風險

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