【新時代電新】

  公司概況:光伏膠膜龍頭，發(fā)展電子材料，向前邁進

  公司主要從事光伏材料（膠膜和背板），是光伏膠膜行業(yè)的**領(lǐng)先地位，全年市場份額保持在50%以上。目前，新產(chǎn)品感光干膜已取得0-1突破，正處于大規(guī)模發(fā)展的關(guān)鍵時期。未來，其他新材料將繼續(xù)擴大和前進。

  短期內(nèi)：光伏材料總需求增長和產(chǎn)能擴張受益，毛利率受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

  公司是光伏膠膜的*****，全年市場份額保持在50%以上，背板運輸也處于行業(yè)前列。隨著全球光伏平價互聯(lián)網(wǎng)需求的增長，光伏膜需求也穩(wěn)步增長。公司計劃產(chǎn)能翻倍，未來行業(yè)地位將進一步加強。公司膠膜銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，白色等高毛利品類EVA、POE銷售比例增加，毛利率增加。未來光伏業(yè)務(wù)整體處于量利齊升的狀態(tài)。

  中期：電子材料業(yè)務(wù)量大，感光干膜突破，F(xiàn)CCL開始形成銷售

  在第二個關(guān)鍵發(fā)展領(lǐng)域，感光干膜本地化的替代空間非常廣闊，是一個100億元的市場。公司實現(xiàn)了0-1突破，成功進入深南電路和景旺電子供應鏈。預計未來將加快大規(guī)模發(fā)展，成為行業(yè)***。FCCL、感光覆蓋膜等材料也在積極儲備，銷售已經(jīng)開始形成。

  長期：技術(shù)積累和進步

  新材料是先進制造業(yè)的基礎(chǔ)。公司擁有深厚的技術(shù)積累和強大的研發(fā)優(yōu)勢，具有持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品的能力，并向前邁進。通過不斷尋找高增長的下行業(yè)，利用技術(shù)積累和研發(fā)優(yōu)勢，迅速突破成長為細分領(lǐng)域的***，不斷建立支點。該公司有能力繼續(xù)成為細分領(lǐng)域的隱形**。

  評分為強烈推薦

  2020-2022年營業(yè)收入分別為72年.88、98.54、131.57億元，同比增長14.3%、35.2%、33.5%，歸母凈利潤10億元.55、14.42、19.41億元，同比增長10.2%，36.7%，34.6%，對應2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。2021年P(guān)E估值為24-27倍，對應股價為47倍.28-53.19元。短、中、長三個周期都有新的變化，評級為強烈推薦。

  風險提示：光伏需求低于預期風險，產(chǎn)品價格低于預期風險，光干膜進展低于預期風險，應收賬款回收風險

  盈利預測、估值與目標價、評級

  (1)未來光伏膠膜業(yè)務(wù)量利齊升，感光干膜發(fā)展量大，業(yè)績增長高。2020-2022年營業(yè)收入分別為72年.88、98.54、131.歸母凈利潤分別為57億元.55、14.42、19.41億元，同比增長10.2%，36.7%，34.6%，對應2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  (2)公司**估值51.08元，相對估值49元.25-59.1元。

  (3)投資評級為強烈推薦。

  關(guān)鍵假設(shè)

  光伏行業(yè)：我們假設(shè)光伏平價上網(wǎng)后需求繼續(xù)高增長，公司快速擴張產(chǎn)能帶來市場份額繼續(xù)小幅提升，公司白色EVA與POE提高等高毛利產(chǎn)品的銷售盈利能力。

  光干膜：產(chǎn)能順利擴大，下游客戶繼續(xù)加強采購，公司業(yè)務(wù)進入正軌毛利率回到合理水平。

  我們與市場觀點的差異

  (1)市場觀點認為，公司毛利率和市場份額沒有太大提高。我們從行業(yè)研究中驗證了白色EVA和POE膠片是未來的趨勢，新產(chǎn)品可以進一步提高毛利率。在市場份額方面，公司是**行業(yè)領(lǐng)先者，仍在大力擴大生產(chǎn)，預計未來市場份額將略有增加。

  (2)城市感光干膜業(yè)務(wù)。我們認為，感光干膜將成為另一種拳頭產(chǎn)品，具有成長為行業(yè)領(lǐng)先者的潛力。感光干膜在光伏膠膜中的成功路徑。

  （3）市場平臺發(fā)展的潛力。我們認為，公司具有深厚的技術(shù)積累和強大的研發(fā)優(yōu)勢，有能力繼續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，并將長期發(fā)展。該公司有能力繼續(xù)成為細分領(lǐng)域的無形**。

  股價上漲的催化因素

  光伏需求超出預期，光伏膜價格上漲，公司與感光干膜大客戶簽訂批量供應合同。

  投資風險

  光伏需求低于預期風險，產(chǎn)品價格超過預期下跌風險，光干膜進展低于預期風險，應收賬款回收風險。

  1、 公司概況:光伏膠膜龍頭，走向

  該公司成立于2003年，是一家專業(yè)公司。公司主要從事光伏材料（光伏膠膜、背板），并積極發(fā)展電子材料等新材料業(yè)務(wù)，取得了一定的成果和進步。

  從業(yè)務(wù)路徑的角度來看，公司一直專注于新材料業(yè)務(wù)。創(chuàng)始人首先從熱熔膠網(wǎng)膜開始，成功突破，實現(xiàn)本地化。公司成立后，業(yè)務(wù)重點轉(zhuǎn)向光伏膠膜，壟斷，成為光伏膠膜的*****。2015年，公司提出了基于光伏主營業(yè)務(wù)，大力發(fā)展其他新材料行業(yè)的戰(zhàn)略目標

  在光伏材料方面，公司是膠膜行業(yè)的*****。全球市場份額長期保持在50%左右，2019年出貨量為7.5億平方米。同時，光伏背板銷售也處于行業(yè)前列。2019年出貨量為0.5億平方米，位居行業(yè)第四。

  在電子材料業(yè)務(wù)中，感光干膜取得重大突破，成功進入深南電路、景旺電子等下游領(lǐng)先供應鏈系統(tǒng)。同時，柔性銅板（FCCL）等待產(chǎn)品也開始形成銷售。

  公司收入仍以光伏膠膜、背板為主，電子材料收入比例迅速上升。目前公司收入仍以膠膜和背板為主(膠膜占多數(shù))，2019年分別占89.3%和8.3%。雖然電子材料(主要是感光干膜)的收入比例不高(0.9%)，但近年來呈快速增長趨勢。2017年開始貢獻收入，2017-2019年電子材料業(yè)務(wù)收入復合增長率為197.3%。

  公司主營業(yè)務(wù)毛利率處于較高水平，新產(chǎn)品盈利前景良好。經(jīng)過光伏膠膜和背板的快速發(fā)展，近年來毛利率保持在20%左右。電子材料是一項新業(yè)務(wù)。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，毛利率水平不斷提高，從2017年1.83%提高到2019年7.21%。預計未來將繼續(xù)提高，干膜毛利率預計將達到25%以上。

  總的來說，光的重要利潤來源占2019年毛利率的90.24%。背板業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，年毛利率約1億元，2019年毛利率占7.36%。以光干膜為主的電力推廣的新興業(yè)務(wù)目前正處于逐漸增量的過程中，毛利率正在逐步提高，預計未來將貢獻更大的業(yè)績彈性。

  公司過去的增長來自光伏產(chǎn)業(yè)的需求增長，未來的發(fā)展來自光伏產(chǎn)業(yè)與電子材料產(chǎn)業(yè)的共鳴，平臺發(fā)展帶來的長期空間產(chǎn)業(yè)延伸和護城河的不斷擴張。

  從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司過去五年的收入和回歸母親的凈利潤分別為21.7%和17.24%，基本接近新增光伏裝機的增長率(2014-2019年復合增長率為23.4%)。收入增長略低，主要是因為光伏膜價格下降。2019年營業(yè)收入63.78億元，同比增長 32.61%，歸母凈利潤9.57億元，同比27.39%。

  2、 光伏材料：膠膜**領(lǐng)先，預計量利齊升

  公司*重要的產(chǎn)品是光伏膠膜和光伏背板，2019年收入分別占89.3%和8.3%。光伏膠膜和背板是光伏組件的重要包裝材料，在包裝和保護太陽能電池方面發(fā)揮作用，在一定程度上提高了光伏組件的光電轉(zhuǎn)換效率。

  公司在膠膜領(lǐng)域**領(lǐng)先，市場份額長期保持在50%左右，背板也處于行業(yè)**梯隊。近年來，運輸基本保持在行業(yè)第四水平。

  2.1、 光伏是一個典型的增長期行業(yè)，平價互聯(lián)網(wǎng)進一步催生增長動力

  光伏發(fā)電滲透率仍較低，長期增長空間廣闊。光伏發(fā)電具有清潔、可再生、分布式等多種優(yōu)點。目前，它具有良好的經(jīng)濟性，成本仍在下降。它是未來理想的社會能源。盡管近年來光伏滲透率不斷提高，但總體上仍處于較低水平。2018年，全球光伏發(fā)電僅占2.4%（REN21數(shù)據(jù))2019年國內(nèi)光伏發(fā)電占近1.6%。從長遠來看，光伏發(fā)展空間非常廣闊。

  還有10倍的光伏滲透空間。IRENA(國際可再生能源署)預測到2050年光伏滲透率將達到25%，比現(xiàn)有滲透率增加10倍，預計到2050年光伏裝機量將達到8519GW，截*2019年底，全球光伏累計裝機量僅為580GW，光伏接近80000GW平均每年裝機空間約378GW。

  光伏成本不斷下降，全球平價上網(wǎng)催生了增長動力。技術(shù)進步和工業(yè)發(fā)展成熟促進了光伏成本的持續(xù)下降。光伏不再是一種昂貴的能源，而是成為世界上越來越多國家和地區(qū)成本*低的能源。2011年1.24美元/W降*0.17美元/美元/美元/0.17美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元W，降幅超過86%。在過去的十年里，光伏度電的成本（LCOE）由2009年304美元/MWh降*2019年57美元/MWh，降幅高達81%，遠遠超過其他類型的能源。光伏成本下降的動力還在繼續(xù)，全球平價互聯(lián)網(wǎng)正在逐步實現(xiàn)，充滿增長動力。

  新冠肺炎疫情影響光伏海外需求，但影響小于預期。自2020年初以來，新冠肺炎疫情（COVID-19)全球爆發(fā)對光伏需求產(chǎn)生了短期影響，體現(xiàn)在一些國家和地區(qū)機延遲、物流和貨物清關(guān)受阻、訂單延遲交付和后續(xù)訂單延遲。但從實際情況來看，疫情的影響小于預期。3-4月國內(nèi)組件出口依然強勁，3月組件出口7月.49GW（同比 4月份組件出口567.4%.46GW(同比-4.7%)均優(yōu)于市場預期。

  目前海外疫情邊際好轉(zhuǎn)，國內(nèi)搶裝 2020年安裝新的平價競價項目仍有望實現(xiàn)正增長。預計2020年全球光伏新增1200GW，其中國內(nèi)45GW（ 49.5%)，海外75GW（-11.8%）。盡管受疫情影響，但全年裝機仍有望實現(xiàn)正增長，顯示出光伏極強的生命力。海外疫情過去后，被抑制的光伏需求將迎來新一輪的爆發(fā)。

  歐洲、美國、日本等主要海外光伏市場疫情正在好轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟活動正在逐步恢復，后續(xù)需求將逐步恢復，全年影響不大。印度、拉丁美洲、中東等地區(qū)疫情依然嚴重，但整體裝機比例相對較小?？偟膩碚f，2020年新增海外裝機可能略有下降，但疫情過去后會迅速恢復。

  國內(nèi)疫情已基本結(jié)束，第二季度需求由剩余的2019年招標項目推動(預計規(guī)模為12.5GW，需要在6月30日前并網(wǎng)，以保留補貼資格)。下半年，需求將由2020年新的招標項目和平價項目接力，預計全年安裝將保持高繁榮。預計中國全年安裝45臺GW，它是全球需求的重要組成部分。

  2.2、 光伏膜：公司**領(lǐng)先，擴張強勁，產(chǎn)品升級，打造護城河

  2.2.1、 技術(shù)：光伏膜是組件的重要包裝材料，技術(shù)路線穩(wěn)定

  光伏膜是光伏組件生產(chǎn)中用于保護組件內(nèi)部電池片的重要封裝材料。根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同，分為EVA膠膜、POE膠膜等，其中EVA膠膜包括普通透明度EVA膠膜和白色EVA膠膜。EVA和POE膠膜分別是以EVA樹脂(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)POE(聚烯烴彈性體)以樹脂為原料，通過添加交聯(lián)劑、攜帶老化助力等，凈熔融擠出，采用流涎法制成的薄膜。

  膠膜技術(shù)路線穩(wěn)定，無產(chǎn)品替代風險。光伏技術(shù)進步和成本快速下降，技術(shù)變革主要發(fā)生在主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)（多晶硅、硅、電池、組件），近年來發(fā)生了多次重大變化，如多晶硅冷氫替代熱氫、硅單晶替代多晶、電池環(huán)節(jié)PERC隨著電池的興起，異質(zhì)結(jié)電池等未來新的技術(shù)變化仍在醞釀之中。每一次技術(shù)變革都會極大地促進行業(yè)進步，但也會對現(xiàn)有格局產(chǎn)生重大影響。

  相比主產(chǎn)業(yè)鏈，膠膜作為光伏組件的輔材，技術(shù)路線較較為穩(wěn)定，無論電池組件技術(shù)如何變化，對于膠膜的需求一直保持穩(wěn)定，可預見的未來也看不到替代品的出現(xiàn)。即使產(chǎn)品升級，也主要在現(xiàn)有體系內(nèi)發(fā)生。如從普通的透明EVA升級為白色EVA或POE。

  白色EVA屬于普通EVA的升級換代產(chǎn)品，可有效提升組件功率。白色EVA屬于普通EVA膠膜升級產(chǎn)品。傳統(tǒng)的透明EVA只起到透光、粘接、耐黃變等封裝作用，不增加組件的發(fā)電效率。白色EVA可以用于組件的背面一側(cè)，可以反射電池片間隙的光線，從而有效地提升組件的效率。白色EVA雙玻組件可實現(xiàn)7-100W單玻組件可實現(xiàn)1-3功率增益W功率增益。

  POE膠膜是另一種光伏膠膜，具有優(yōu)異的抗性PID性能。POE膠膜原料為乙烯-辛烯共聚物，具有高水蒸氣阻隔率、高可見光透過率、高體積電阻率、優(yōu)異的耐候性和長期抗性PID此外，性能等優(yōu)良特性，POE具有高反射性能，可提高組件對陽光的有效利用率，從而提高組件功率。

  2.2.2、 格局:公司**領(lǐng)先，市場份額長期超過50%，未來產(chǎn)能翻倍

  光伏膠膜是國產(chǎn)化替代的典型例子，公司逐漸成長為全球膠膜的***。早期光伏膠膜市場國產(chǎn)化程度較低，市場份額主要勝邦（STR）、普利司通三井，Etimex市場份額超過60%以上的市場份額。福斯特于2003年正式成立，并開始進入光伏膠膜行業(yè)。自2006年以來，市場份額迅速增長，2008年已超過普利司通和Etimex，躋身世界前三。從0到行業(yè)前三需要5年時間。

  公司是多個國家和行業(yè)標準的**起草單位，行業(yè)強影響力和號召力。公司作為**起草單位，參與了國家標準GB/T29848-2013《光伏組件封裝用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)膠膜》及行業(yè)協(xié)會標準T/CPIA 0006-2017《光伏組件封裝用共聚烯烴膠膜》的制定。

  格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度較高，公司是**市場龍頭。光伏膠膜是光伏產(chǎn)業(yè)鏈里集中度*高的環(huán)節(jié)。公司是光伏膠膜龍頭，市占率長期超過50%。行業(yè)前三分別是福斯特、斯威克、海優(yōu)威，CR3長期超過70%。

  公司2019年膠膜出貨量7.49億平方米，是行業(yè)第二斯威克的4.5倍，是行業(yè)第三海優(yōu)威的5.5倍。

  公司強勢擴產(chǎn)，未來產(chǎn)能再翻一倍?；谝?guī)模和成本優(yōu)勢，以及光伏未來發(fā)展空間，公司強勢擴張產(chǎn)能。2019年發(fā)行11億規(guī)模可轉(zhuǎn)債，包含年產(chǎn)年產(chǎn)2.5億平方米白色EVA膠膜技改項目、年產(chǎn)2億平方米POE封裝膠膜項目（一期為1億平）。2020年計劃發(fā)行14億規(guī)模可轉(zhuǎn)債，主要為滁州年產(chǎn)5億平方米光伏膠膜項目。加上計劃在泰國工廠擴充的產(chǎn)能，全部擴產(chǎn)完成后，公司總產(chǎn)能將達到15.45億平米以上，相比2019年底7.45億平米翻番。

  公司2020年擴產(chǎn)主要為杭州基地1億平方米，2021年擴產(chǎn)主要在杭州和泰國基地，預計各1億平方米，2022年開始分批在滁州擴產(chǎn)，總產(chǎn)能5億平方米。

  2.2.3、 盈利：公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先，原油價格下跌降低成本

  公司光伏膠膜毛利率近年來維持在20%左右，屬于行業(yè)領(lǐng)先水平。

  光伏膠膜價格2017年見底，基本保持穩(wěn)定。

  光伏膠膜價格基本于2017年見底。從供給端來看，福斯特作為龍頭，主動將毛利率控制在20%的合理水平，行業(yè)沒有超額利潤，擴產(chǎn)及新進入者動力不強。從需求端看，膠膜成本僅占組件成本的5%，卻對組件的質(zhì)量*關(guān)重要，組件企業(yè)對上游壓價的動力不強。

  成本因素

  從成本構(gòu)成看，光伏膠膜的生產(chǎn)成本主要由直接材料、人工和制造費用構(gòu)成，其中直接材料占絕大部分，占比超過90%，制造費用占比8%，人工占比2%。

  EVA和POE膠膜的主要原料分別是EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂、POE（聚烯烴彈性體）樹脂。

  EVA樹脂是由乙烯（E）和醋酸乙烯酯（VA）共聚制得，是一種是常見的石油化工產(chǎn)品。EVA樹脂根據(jù)其中VA含量不同，用途有所差異。光伏級EVA樹脂一般VA含量要求在28%-33%之間。

  公司膠膜成本受到石油價格影響，但價格傳導機制稍弱且有一定滯后性。公司膠膜90%以上的成本是原材料，EVA與POE樹脂是石油化工產(chǎn)品，其價格與國際石油價格有一定正相關(guān)性，但價格傳導機制稍弱且有一定滯后性。同理，公司可以將原料成本的上升傳導*下游，但受到庫存及訂單談判的影響，傳導作用也稍弱且有一定滯后?？紤]到當前油價整體處于低位，未來毛利率提升構(gòu)成一定利好。

  EVA樹脂國產(chǎn)化替代，有助于進一步降本。早年間國內(nèi)企業(yè)EVA樹脂VA含量只有12%-24%之間，不能滿足光伏級EVA膠膜的生產(chǎn)要求，所以國內(nèi)使用的光伏級樹脂基本來自杜邦、三井等等海外企業(yè)。近年來隨著行業(yè)的發(fā)展成熟，國產(chǎn)EVA樹脂逐漸發(fā)展起來，未來市場占比有望超過30%。國產(chǎn)EVA樹脂在價格上略低于海外，且同時具備匯率優(yōu)勢，同時生產(chǎn)地位于國內(nèi)，交付更快、不需要備大量庫存，的庫存周轉(zhuǎn)率。

  2.2.4、 新產(chǎn)品銷售增加，提升ASP與毛利率

  新產(chǎn)品占比不斷提升。白色EVA膠膜可以提高反射率、增加組件功率，POE膠膜具備高抗PID的性能，雙玻組件通常使用POE。因此受到下游客戶的青睞。2019年P(guān)OE占比12%左右，還在增長趨勢。

  新產(chǎn)品銷售單價及毛利率更高。

  白色EVA的溢價體現(xiàn)在其對于組件功率的增益上。白色EVA對于雙玻組件的功率增益7-10W，對單玻組件的功率增益1-3W。更高功率的組件因其對電站BOS成本的節(jié)約，可以享有一定的溢價，因而白色EVA也可享受一定的溢價。

  POE的溢價更多來自其更好的水汽阻隔性和抗PID性能，其在雙玻組件上的應用目前具備不可替代性。

  白色EVA和POE銷售占比的增加，公司的膠膜平均銷售單價也在不斷提升。毛利率方面，白色EVA和POE相比普通EVA更高，公司2018H1白色EVA與POE毛利率分別達28.52%、28.04%。

  公司在白色EVA與POE膠膜上都具備較大優(yōu)勢。由于強大的研發(fā)優(yōu)勢和客戶資源優(yōu)勢，公司在白色EVA和POE膠膜上都具備較強的優(yōu)勢。而相比之下，競爭對手多為單點突破，很難在多個產(chǎn)品上同時建立優(yōu)勢。例如海優(yōu)新材主要以白色EVA為主，而POE方面，外僅3M出貨略多，體量差距較大。公司在POE膠膜市占率約60%-70%。

  我們2019年出貨中，白色EVA和POE的占比約30%左右，2020年出貨占比有望進一步提升*40%-50%。

  疊焊、疊瓦等新組件技術(shù)帶來新型特制膠膜需求，龍頭地位進一步鞏固。以晶科能源Tiger疊焊組件為例，其使用了特制的“Z”字型柔性焊帶，需要配套特制的EVA或POE膠膜，高溫下有效填充重疊區(qū)域電池片與焊帶之間的縫隙，給電池片提供緩沖作用，保障組件可靠性。新興特制產(chǎn)品，的龍頭地位進一步鞏固，新產(chǎn)品的利潤更高，也的盈利能力。

  2.3、 光伏背板：公司出貨位居一梯隊，未來穩(wěn)定發(fā)展

  光伏背板同樣是光伏組件的重要封裝材料，用于光伏組件背面，起到保護組件的作用。

  公司近年來出貨穩(wěn)居行業(yè)第四，未來繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司在背板行業(yè)屬于一梯隊，近年來出貨穩(wěn)定但行業(yè)第四的水平，2019年背板出貨0.5億平方米。

  相比光伏膠膜，背板行業(yè)格局相對更為分散，競爭也更加激烈。因此，公司在背板上相對謹慎，未來并無大的擴張計劃，通過技術(shù)提升擴張彈性產(chǎn)能，增長穩(wěn)定在行業(yè)平均水平。

  密切跟蹤透明背板趨勢，研發(fā)端工作已完成。雙面組件背面一般采用玻璃或透明背板封裝。由于玻璃較重，部分運輸成本和安裝成本較高的地區(qū)更傾向于采用透明背板的雙面組件。另外，由于光伏玻璃的擴產(chǎn)較為剛性且擴產(chǎn)周期較長，未來光伏玻璃的供應將持續(xù)緊張。為保障原材料供應順利，部分組件企業(yè)開始大力推廣透明背板組件。

  公司在技術(shù)研發(fā)上緊跟透明背板趨勢，已成功研發(fā)出透明網(wǎng)格背板，在多個客戶處試用。如果終端批量驗證成功，公司亦計劃擴張透明背板產(chǎn)能，屆時有望貢獻新的增量。

  3、 電子材料：PCB感光干膜空間廣闊，公司是國產(chǎn)化先鋒

  繼光伏材料后，另一個重點布局的行業(yè)。目前，公司在PCB感光干膜上進展較快，已進入深南電路、景旺電子等行業(yè)龍頭的供應鏈體系，營收近年來實現(xiàn)快速增長。

  3.1、 PCB：國產(chǎn)化替代中的高成長行業(yè)

  3.1.1、 PCB是電子產(chǎn)品之母，市場空間廣闊

  PCB（Printed Circuit Board）即印刷電路板，PCB是組裝電子零件用的基板，用于連接各種電子元件以實現(xiàn)電路導通，相比電線連接方式更加高效可靠。PCB幾乎可以用于所有的電子產(chǎn)品上，被稱為“電子產(chǎn)品之母”。

  全球PCB產(chǎn)值接近600億美元，未來市場空間廣闊。PCB 應用領(lǐng)域涉及各類電子產(chǎn)品，主要包括通訊、消費電子、汽車電子、軍事航空、工業(yè)控等領(lǐng)域，其發(fā)展空間與下游電子信息產(chǎn)品的創(chuàng)新密切相關(guān)。隨著科技的進步，5G、移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的發(fā)展，下游對各類電子產(chǎn)品的需求將大幅提升，進一步拓展PCB的行業(yè)空間。2018年全球PCB產(chǎn)值572.46億美元，預計未來將進一步提升，突破600億美元空間。

  3.1.2、 PCB產(chǎn)業(yè)向中國大陸轉(zhuǎn)移，產(chǎn)值占比超過50%

  PCB產(chǎn)業(yè)向中國大陸轉(zhuǎn)移。2000年IT泡沫崩潰以后，PCB產(chǎn)業(yè)開始向大陸轉(zhuǎn)移。2008-2018年，中國大陸PCB產(chǎn)值占全球的比重由的30%提升到57%。根據(jù)Pris ** rk數(shù)據(jù)，2018年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值572.46億美元，其中，中國大陸地區(qū)PCB產(chǎn)值326億美元，占比56.9%。

  隨著中國PCB企業(yè)積極擴產(chǎn)，這種轉(zhuǎn)移趨勢仍在持續(xù)。

  3.2、 感光干膜：市場空間廣闊，公司實現(xiàn)“0到1”突破

  感光干膜是以光固化方式進行印刷電路板（PCB）圖形轉(zhuǎn)移的薄膜材料，于上世紀60年代開始應用于PCB制造，目前是生產(chǎn)PCB的重要原材料。

  感光干膜是一種高分子化合物，通常由聚乙烯膜、光致抗蝕劑膜和聚脂薄膜三部分組成：

  （1） 聚酯薄膜（PET）是感光層的載體，使之涂布成膜，厚度一般在20μm左右；

  （2） 光致抗蝕劑膜即感光層，是感光干膜的主體，主要成分是負性感光材料，厚度視用途不同，有十幾μm到100μm

  （3） 聚乙烯膜（PE）是感光層的保護層，主要作用是隔絕氧氣、分層和避免機械劃傷，一般厚度在25μm左右；

  感光干膜通常由預先配制好的液態(tài)光刻膠在精密的涂布機上和高清潔度的條件下均勻涂布在載體聚酯薄膜（PET）上，經(jīng)烘干、冷卻后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷成卷狀。

  3.2.1、 空間：感光干膜市場空間將超百億級

  隨著PCB行業(yè)向高密度、高集成化、柔性等方向發(fā)展，干膜的應用也越來越廣，市場空間廣闊。

  2019年感光干膜總需求量約12.6億平方米。目前感光干膜行業(yè)總量，并無太多*新數(shù)據(jù)。根據(jù)行業(yè)龍頭長興材料公告，2019年出貨量4.27億平方米，市場份額34%，由此推算感光干膜2019年行業(yè)總需求約12.6億平方米。

  百億級市場已形成。根據(jù)JMS數(shù)據(jù)，2010年全球感光干膜用量達到8.15億平方米，金額達到8.52億美元。根據(jù)新思界數(shù)據(jù)，2014年中國感光干膜市場規(guī)模30.84億元，2018年中國感光干膜市場規(guī)模53.46億元，預計2020年市場規(guī)模將達到100億元。

  3.2.2、 格局：國產(chǎn)份額低于10%，進口替代空間廣闊

  市場份額為臺灣、日本等地區(qū)企業(yè)壟斷。目前感光干膜主要市場份額仍集中在臺灣長興材料、日本日立化成、日本旭化成、美國杜邦等非大陸企業(yè)手中，其中杜邦主要針對北美地區(qū)銷售，長興材料、日立化成、旭化成的銷售基本面向全球。整體市場集中度較高。

  國產(chǎn)感光干膜份額低于10%。國內(nèi)企業(yè)除福斯特外，主要有湖南鴻瑞新材、深圳惠美亞、珠海能動科技等少數(shù)幾家企業(yè)，但國內(nèi)企業(yè)總份額低于10%。

  隨著PCB產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，中國企業(yè)在PCB行業(yè)中的重要性更加突出，出于自主可控，需要國產(chǎn)感光干膜打破非大陸企業(yè)長期空段的局面。未來國產(chǎn)感光干膜替代空間廣闊。

  3.2.3、 公司實現(xiàn)感光干膜“0到1”突破，未來加速放量

  公司感光干膜已經(jīng)實現(xiàn)了“0到1”的突破，目前正在放量發(fā)展的關(guān)鍵期，公司未來在感光干膜上有望 ** 光伏膠膜的成功路徑，*終成長為感光干膜龍頭。

  感光干膜有望“再造”一個福斯特。感光干膜長期空間可達150億，取得50%市場份額，對應75億元級別收入。感光干膜穩(wěn)定毛利率可達25%+，平均期間費用率7%分攤，凈利率可達18%以上，對應凈利潤13.5億元。公司2019年歸母凈利潤9.57億元。絕大部分由光伏貢獻，公司在感光干膜領(lǐng)域有望“再造”一個福斯特。

  公司技術(shù)優(yōu)勢明顯。感光干膜與光伏膠膜同屬配方型產(chǎn)品，配方是關(guān)鍵。從感光干膜結(jié)構(gòu)來看，感光干膜是在PET上涂覆感光材料，均涉及精密涂布等技術(shù)，背板業(yè)務(wù)在技術(shù)上有較強相似性。公司技術(shù)優(yōu)勢明顯，平臺化優(yōu)勢再次得到體現(xiàn)。

  同時，公司是國內(nèi)少數(shù)是掌握關(guān)鍵原材料光致抗蝕劑和光致抗蝕劑專用化學品的研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)之一，在技術(shù)上，已經(jīng)掌握光致抗蝕劑專用化學品及抗蝕劑生產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)：堿溶性樹脂配方及生產(chǎn)、抗蝕劑配方、抗蝕劑涂布和分切、原材料及成品檢測等技術(shù)。

  順利進入深南電路、景旺電子等大客戶供應鏈，未來有望放量發(fā)展。公司感光干膜不斷開拓下游客戶，2018年開拓奧士康、誠億電子、振有電子、凱歌電子、英創(chuàng)力電子，2019年進入深南電路、景旺電子等行業(yè)龍頭供應鏈。隨著未來龍頭采購數(shù)量的增加，公司感光干膜業(yè)務(wù)將實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

  新客戶仍在不斷突破。公司的目標客戶是內(nèi)地大型PCB企業(yè)及臺資企業(yè)，目前內(nèi)地大客戶突破較為順利，臺資企業(yè)相對較為封閉，周期相對較長。公司在部分臺資客戶處已在產(chǎn)品導入階段，未來將不斷有新客戶突破。

  公司中期目標是20%-30%市占率，長期有望成長為感光干膜龍頭。

  強力擴張產(chǎn)能，投資建設(shè)2.16億平方米感光干膜項目。截*2019年底，公司感光干膜產(chǎn)能僅5000萬平方米，且有半試驗線性質(zhì)，遠遠不能滿足下游客戶需求。公司2019年發(fā)行11億規(guī)?？赊D(zhuǎn)債，其中包含年產(chǎn)2.16億平方米感光干膜項目，預計總投資5.8億元。目前新項目進展順利，預計到2020年下半將擁有2億平方米感光干膜產(chǎn)能。

  公司2019年感光干膜出貨量1400萬平，2020年出貨量目標6000萬平，2021年2億平產(chǎn)能有望達到滿產(chǎn)滿銷。

  3.2.4、 公司產(chǎn)品覆蓋全面，持續(xù)向高端化突破

  產(chǎn)品覆蓋全面。公司實現(xiàn)了高分辨率干膜、外層干膜、LDI干膜的全產(chǎn)品覆蓋，可用于精細電路、酸性蝕刻、電鍍、掩孔等多重用途。

  公司重點推廣高技術(shù)含量的LDI干膜，繼續(xù)提升盈利能力。LDI指激光直接成像技術(shù)，相比普通的快門曝光技術(shù)，LDI的精度更高，且不需要菲林（底片）。隨著電子元器件集成度的提高，高精度的LDI技術(shù)應用是行業(yè)趨勢，LDI干膜的需求也在隨之增長，目前LDI占比僅10%-20%左右，未來占比有望進一步增長。LDI干膜單價更高，LDI干膜銷售占比的增長將進一步盈利能力。

  業(yè)務(wù)走上正軌，毛利率不斷改善，穩(wěn)定毛利率有望達25%以上。公司2015年開始確立戰(zhàn)略，投入資源研發(fā)感光干膜，2017年開始貢獻收入。2017-2020感光干膜收入分別為0.06、0.29、0.57億元，復合增速197.3%，2017-2019年毛利率分別為1.83%、6.26%、7.21%，收入快速增長，毛利率不斷改善。2020Q1毛利率已升*10%-20%，穩(wěn)定毛利率有望達到25%以上。

  3.3、 FCCL與感光覆蓋膜持續(xù)儲備中

  除感光干膜外，公司在電子材料領(lǐng)域還有多項產(chǎn)品儲備，包括FCCL（撓性覆銅板）和感光覆蓋膜，其中FCCL空間較大，目前進展也較好。

  FCCL是FPC（柔性電路板）的基材。 FCCL（Flexible Copper Clad Laminate）即撓性覆銅板（也稱“柔性覆銅板”），是FPC（柔性電路板）的加工基板材料。隨著電子設(shè)備小型化和便攜化趨勢，電子產(chǎn)業(yè)對FCCL需求在不斷增長。

  公司重點發(fā)展無膠FCCL，主打涂布工藝，競爭優(yōu)勢明顯。無膠FCCL性價比更高，在高性能FCCL的制造中，無膠型FCCL正在迅速代替?zhèn)鹘y(tǒng)的有膠FCCL。公司是市場上少數(shù)幾家采用涂布工藝生產(chǎn)FCCL的企業(yè)之一，具備較強的競爭優(yōu)勢。

  4、 研發(fā)能力**，長期向邁進

  4.1、 創(chuàng)始人技術(shù)出身，始終專注材料行業(yè)

  公司創(chuàng)始人和董事長林建華，1978年第二批參加高考，畢業(yè)于浙江工學院（現(xiàn)浙江工業(yè)大學）機械化工專業(yè)。1982年*1994年在浙江臨安化肥廠工作，先后任技術(shù)員、技術(shù)科長、副廠長。

  林建華1994年開始創(chuàng)業(yè)，*初研發(fā)生產(chǎn)熱熔膠網(wǎng)膜，成功實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，市場份額70%-80%。

  2003年創(chuàng)立福斯特。由于熱熔網(wǎng)膠膜市場空間較小，且競爭較為激烈，林建華選擇了潛力較大的光伏膠膜，并在2003年創(chuàng)立福斯特，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，2008年福斯特膠膜進入全球前三，*終成長為市占率超過50%的行業(yè)龍頭。

  4.2、 持續(xù)高研發(fā)投入，打造**研發(fā)平臺

  公司研發(fā)投入較大。公司十分重視研發(fā)，近年來研發(fā)投入持續(xù)增長，2019年研發(fā)投入2.03億元，同比增長13%，研發(fā)投入遠超其他競爭對手。公司每年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例在3%-4%之間，為行業(yè)平均水平，的巨大體量。

  高素質(zhì)人才隊伍，本科以上學歷員工占比16.6%，研發(fā)人員占比15.8%。截*2019年底，公司員工總數(shù)1951人，其中碩士和本科學歷人數(shù)分別為75、249人，占比分別為3.8%和12.8%，本科以上學歷人員合計占比16.6%。公司擁有研發(fā)人員308人，總?cè)藬?shù)比例15.8%。高素質(zhì)人才隊伍向打下了堅實的人才基礎(chǔ)。

  公司建有獨立研究院，打造**研發(fā)平臺。公司2016年成立獨立研究院（浙江福斯特新材料研究院），位于杭州青山湖科技城，主要用于新產(chǎn)品和新項目的研究、開發(fā)。研究院經(jīng)營范圍包括：新材料、應用新材料、新能源材料、高分子材料、高新技術(shù)材料、生物醫(yī)藥材料的研究與開發(fā)；研發(fā)成果及技術(shù)轉(zhuǎn)讓；技術(shù)咨詢及技術(shù)服務(wù)；技術(shù)推廣及培訓；銷售自行開發(fā)的產(chǎn)品。

  的科研核心基地，配備先進的實驗儀器和檢測設(shè)備，擁有恒溫恒濕潔凈實驗室。此外，公司擁有浙江省高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)中心、浙江省企業(yè)技術(shù)中心、浙江省博士后科研工作站、浙江省光伏封裝材料工程技術(shù)中心等多重資質(zhì)，為技術(shù)創(chuàng)新提供了良好的平臺和設(shè)施基礎(chǔ)。

  核心技術(shù)體系與工藝流程全掌控。公司已構(gòu)建了單層/多層聚合物薄膜材料制備技術(shù)體系，實現(xiàn)了對流涎基礎(chǔ)加工、精密涂布、可控交聯(lián)、高分子異質(zhì)結(jié)界面粘接等工藝流程的全掌控。

  平臺化研發(fā)提升優(yōu)勢明顯。專注于新材料業(yè)務(wù)，通過設(shè)立研發(fā)平臺，有利于對新材料研發(fā)工作進行更加系統(tǒng)的規(guī)劃和管理，有利于集中資源、優(yōu)勢互補，因此實際研發(fā)投入的利用率高于業(yè)務(wù)相，研發(fā)效率、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的優(yōu)勢都更加明顯。

  4.3、 事業(yè)部管理，邁向

  公司目前成立三大事業(yè)部，分別為光伏材料事業(yè)部、電子材料事業(yè)部、功能膜材料事業(yè)部。界面劃分清晰，聚焦優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)并不斷拓展。

  光伏材料事業(yè)部：負責光伏膠膜（EVA/POE）和光伏背板。

  電子材料事業(yè)部：負責感光干膜、感光覆蓋膜和撓性覆銅板（FCCL）。

  功能膜材料事業(yè)部：負責鋁塑膜和熱熔網(wǎng)膜。

  新材料研究院：負責新產(chǎn)品研發(fā)與現(xiàn)有產(chǎn)品升級。

  技術(shù)同源，優(yōu)勢共享，平臺化發(fā)展。公司扎根于材料產(chǎn)業(yè)，從熱熔網(wǎng)膜，到光伏膠膜和背板，再到電子材料和其他新材料。從技術(shù)體系看，白色EVA膠膜與POE膠膜基于單層聚合物功能膜材料制備技術(shù)體系，感光干膜基于多層聚合物功能膜材料制備技術(shù)體系，主要產(chǎn)品在技術(shù)和工藝上具有較強的繼承性。

  4.4、 向上游突破，建設(shè)關(guān)鍵原材料基地

  公司在浙江安吉打造上游原材料基地，一期即將投產(chǎn)。福斯特（安吉），建設(shè)年產(chǎn)2萬噸/年堿溶性樹脂、1萬噸/年聚酯多元醇、2.4萬噸/年光敏性丙烯酸酯單體化學品項目。其中，一期重點建設(shè)2萬噸堿溶性樹脂，預計于2020年二季度末投產(chǎn)。

  堿溶性樹脂和光敏性丙烯酸酯單體是是光致抗蝕劑的主要成分，是生產(chǎn)感光干膜的關(guān)鍵上游原材料。光致抗蝕劑的主要成份為樹脂、單體、光引發(fā)劑和添加助劑助劑，其中樹脂占比50%-60%，單體占比35%-45%，二者合計占光致抗蝕劑95%以上的成分。

  光致抗蝕劑生產(chǎn)企業(yè)極少，基本由感光干膜巨頭自行生產(chǎn)，原材料配方也極為保密。全球可生產(chǎn)PCB用光致光致抗蝕劑的企業(yè)僅7家：臺灣長興化學、臺灣長春化工、日本旭化成、日本日立化成、美國杜邦、韓國KOLON（科隆）、意大利莫頓，其中前5家市占率98%。

  安吉基地的建立，充分保障了感光干膜關(guān)鍵原材料光致抗蝕劑的生產(chǎn)，同時也感光干膜的盈利能力。

  4.5、 新材料持續(xù)儲備，走向星辰大海

  公司在研發(fā)持續(xù)儲備各類新材料產(chǎn)品，如鋁塑膜、有機硅材料等，目前有希望走出來的是鋁塑膜。

  鋁塑膜：受益軟包電池增長，未來空間可期。

  鋁塑膜下游主要包括動力電池、儲能電池和消費電子（3C）電池三大領(lǐng)域。根據(jù)起點研究院（SPIR）數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)軟包動力電池裝機量為7.6GWh，同比增長 ** .2%，若以每GWh軟包動力電池用150萬平方米鋁塑膜計算，鋁塑膜的需求量超過1.14億平方米。預計到2020年，國內(nèi)鋁塑膜需求量將達2.2億平方米，市場空間達50億元。

  動力電池鋁塑膜國產(chǎn)化是必然趨勢。目前鋁塑膜市場主要由日本企業(yè)壟斷，如大日本印刷DNP、昭和電工等，國產(chǎn)化率不足10%。隨著國內(nèi)鋰電池廠商的降本壓力，以及國產(chǎn)鋁塑膜的發(fā)展成熟，未來動力電池鋁塑膜的國產(chǎn)化是必然趨勢。

  公司鋁塑膜下游以3C消費為主，未來可能有望擴展到動力電池。2019鋁塑膜銷量100多萬平方米，2020年是技術(shù)提升之年，之后有望快速擴張。

  5、 公司分析

  5.1、 公司競爭戰(zhàn)略是低成本與快速擴張

  公司核心優(yōu)勢是技術(shù)與研發(fā)，競爭戰(zhàn)略是低成本與快速擴張。

  公司選定下業(yè)與技術(shù)方向，通過產(chǎn)品與服務(wù)獲取下游認可，快速擴張份額。公司機制靈活，與下游客戶研發(fā)協(xié)同性強、供應鏈互動效率高、產(chǎn)品性價比高，一旦產(chǎn)品質(zhì)量獲得用戶認可后，市占率將迅速提升，*終成長為細分行業(yè)龍頭。

  公司競爭戰(zhàn)略的有效性已在光伏膠膜上得到充分驗證，在感光干膜領(lǐng)域正在逐漸驗證。

  低成本與規(guī)?；噍o相成。低成本有利于不斷擴張市場規(guī)模，將盈利控制在合理水平進而阻止對手和潛在進入者的擴張，而規(guī)模化效應進一步降低了成本。

  公司的低成本和高毛利主要來自于：

  （1）規(guī)模效應帶來更低的原材料采購成本

  公司光伏膠膜原材料采購成本較競爭對手低5%以上。公司的規(guī)模遠超競爭對手。公司市占率長期保持在50%以上，2019年的膠膜出貨量分別是行業(yè)第二和第三名的4.5、5.5倍。光伏級EVA樹脂是較為小眾的石油化工產(chǎn)品，不同規(guī)模的采購量價格差異較大。巨原材料采購上較大優(yōu)勢，公司光伏膠膜原材料采購成本一般比競爭對手低5%以上，則采購成本優(yōu)勢更大。

  原材料占光伏膠膜生產(chǎn)成本的90%，更低的原材料采購成本對于低成本的貢獻十分明顯。

  （2）高產(chǎn)能利用率差帶來固定費用攤薄

  公司的產(chǎn)能利用率長期保持在高位，基本在100%以上，較高的產(chǎn)能利用率可以有效地攤薄各類固定費用。

  （3）技術(shù)水平帶來更低的單耗水平

  公司技術(shù)水平更高，生產(chǎn)過程中的單耗可以控制得更好。例如客戶對膠膜的克重要求是400g/平方米（正公差），公司的克重可以控制在405g/平方米，而對手的克重一般要做到410g/平方米以上，公司單耗較競爭對手低1.2%以上。

  （4）設(shè)備自研帶來更低的折舊成本

  公司自創(chuàng)立之初便堅持設(shè)備和技術(shù)的自主研發(fā)。公司目前擁有幾十人的設(shè)備團隊，設(shè)備為購買關(guān)鍵零部件自行研發(fā)，而競爭對手的設(shè)備多以定制購買為主，公司在設(shè)備成本上擁有較大優(yōu)勢。

  （5）品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢帶來更高的平均售價

  公司擁有一定的品牌溢價，但控制毛利率的政策，溢價不明顯。更高的平均售價主要來自于單價更高的白色EVA與POE銷售占比提升。

  5.2、 公司短、中、長期發(fā)展路徑清晰

  公司短期增長仍然來自光伏膠膜的放量及毛利率提升。

  光伏膠膜市場格局穩(wěn)定，公司正在大力擴張產(chǎn)能，未來市場份額仍有望在50%的基礎(chǔ)上有幾個百分點的增長。

  公司在白色EVA和POE等新產(chǎn)品上優(yōu)勢明顯，未來銷售占比毛利率提升。

  公司中期增長來自感光干膜等電子材料的放量及毛利率提升。

  公司感光干膜已經(jīng)實現(xiàn)“0到1”的突破，未來很大可能繼續(xù) ** 光伏膠膜領(lǐng)域的成功，有成為行業(yè)龍頭的潛質(zhì)。

  公司長期空間在于成長為，公司具備持續(xù)成為細分領(lǐng)域隱形**的能力。

  5.3、 管理層技術(shù)出身，穩(wěn)健進取

  公司創(chuàng)始人和董事長林建華、總經(jīng)理周光大，均是技術(shù)出身，濃厚技術(shù)氛圍。

  公司管理層積極進取，又不失穩(wěn)健。依托研發(fā)和產(chǎn)品優(yōu)勢，不斷拓展下業(yè)，從熱熔網(wǎng)膜，到光伏膠膜，到感光干膜，始終聚焦自身優(yōu)勢、專注于新材料的發(fā)展，沒有盲目擴張。

  5.4、 持續(xù)分紅計劃，回報投資者

  公司注重投資者利益，持續(xù)分紅計劃回報投資者。公司自2014年上市以來，累計現(xiàn)金分紅16.28億元，分紅率37.21%。

  未來分紅計劃仍然清晰，現(xiàn)金分紅比例20%以上。公司制定2020-2022年股東股東分紅回報規(guī)劃，每年分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的10%，現(xiàn)金分紅比例不低于20%。

  6、 財務(wù)分析

  6.1、 公司ROE水平不斷提升

  公司ROE整體處于較高水平，近年來呈不斷提升趨勢。

  公司近年來ROE處在行業(yè)內(nèi)較高水平，2019年平均ROE 15.85%。公司ROE高點是2016年，平均ROE18.61%。2017年由于產(chǎn)品價格下滑和原料成本上漲導致凈利率降低，平均ROE降*11.86%。此后一直處于不斷提升趨勢。

  2019平均ROE15.85%，較2018年提升1.65pct，主要得益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的提升，凈利率基本穩(wěn)定。

  預計未來凈利率有望平穩(wěn)增長。2019年凈利率相比2018年略有下降，主要是2018年凈利潤中P3廠區(qū)搬遷補償款貢獻了3.04億元的投資收益。公司經(jīng)營2019年進一步向好，毛利率由19.67%提升*20.36%，期間費用率由7.18%降*6.48%。隨著光伏膠膜產(chǎn)品優(yōu)化帶來的盈利提升、以及感光干膜放量發(fā)展，未來凈利率將平穩(wěn)增長。

  運營不斷優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升明顯。公司近年來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷在提升，由2014年上市初的0.56提升*2019年0.86。

  公司低杠桿率較低拖累ROE，未來繼續(xù)融資擴產(chǎn)加快發(fā)展。公司近年來權(quán)益乘數(shù)微弱增長，整體杠桿率仍然較低，2019年末資產(chǎn)負債率僅21.38%。2019年權(quán)益乘數(shù)1.22，較2018年1.15有所增長，主要為發(fā)行11億元可轉(zhuǎn)債所致，在行業(yè)中仍屬于較低水平。公司未來計劃繼續(xù)融資擴張優(yōu)勢產(chǎn)能，2020年計劃發(fā)行14億元可轉(zhuǎn)債，權(quán)益乘數(shù)進一步提升。

  6.2、 公司盈利能力較好，期間費用率較低

  公司盈利能力較好。公司光伏膠膜龍頭地位明顯，且技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢帶來巨大的成本優(yōu)勢，公司主動調(diào)整價格，將毛利率維持在20%左右，在行業(yè)中屬于較高水平。

  公司管理水平優(yōu)秀，期間費用率較低。公司近年來費用率基本保持在6.5%-7%左右，在行業(yè)中屬于較為優(yōu)秀的水平。公司銷售凈利率近年來保持在15%以上。

  6.3、 公司財務(wù)穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率較低

  公司近年來積極融資擴產(chǎn)，資產(chǎn)負債率有所提升，但仍處在較低水平。2019年底資產(chǎn)負債率21.38%。

  負債結(jié)構(gòu)：應付賬款+應付債券（可轉(zhuǎn)債）為主，實際有息負債極低。

  公司2019年底總負債17.76億元，其中應付賬款7.02億元，應付債券（可轉(zhuǎn)債）8.9億元。公司目前融資以可轉(zhuǎn)債為主，短期占比極低，長期借款為0。

  良好的負債極低的財務(wù)費用。2018年財務(wù)費用為負數(shù)，2019年財務(wù)費用為0。

  6.4、 公司現(xiàn)金流優(yōu)異，經(jīng)營性現(xiàn)金流長年為正

  6.6、 公司收現(xiàn)比在行業(yè)中處于較高水平，且計提嚴格、風險可控

  公司下游客戶是組件企業(yè)，現(xiàn)金流狀況通常較差，因此行業(yè)內(nèi)應收賬款問題普遍存在。公司秉承市場份額有限戰(zhàn)略，在把控風險的前提，給以客戶一定的賬期。目前賬期為3個月，到期后付現(xiàn)或銀行承兌匯票。

  2019年，公司銷售收現(xiàn)比率（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）為0.78，近年來略有下降，但在行業(yè)中仍屬于較高水平。

  規(guī)模較大，可以將部分應收賬款壓力向上游傳導，公司近年來銷售收現(xiàn)比率與購貨付現(xiàn)比率走勢基本相同。2019付現(xiàn)比率0.81。

  公司對于應收賬款計提較為嚴格，風險相對可控。

  截*2019年，公司總資產(chǎn)83.05億元，其中應收賬款16.32億元，占比19.65%，在行業(yè)中屬于中等水平，優(yōu)于純輔材企業(yè)海優(yōu)新材和賽伍技術(shù)。

  公司計提政策較為嚴格。*新計提政策為信用期外50%的計提比例變更為逾期一個月內(nèi)計提20%、逾期超過一個月計提50%。

  7、 盈利預測

  7.1、 關(guān)鍵假設(shè)

  光伏膠膜：

  全球光伏裝機不斷增長，公司擴產(chǎn)速度快于同行，因此市占率也將略有提升。2020-2022年市場份額分別為57%、58%、60%，對應膠膜銷量分別為8.07、10.01、13.11億平方米。

  由于白色EVA、POE銷售占比不斷提升，因此ASP和毛利率也將不斷提升。預計2020-2022年光伏膠膜ASP分別為7.83、8.17、8.32元/平方米，毛利率分別為21.8%、22.2%、22.3%。

  電子材料：

  公司已突破下游龍頭客戶，且產(chǎn)能在快速提升，預計2020-2022年感光干膜出貨量分別為0.6、2、3億平方米。

  公司產(chǎn)品不斷得到客戶認可，LDI干膜和高端產(chǎn)品出貨占比增加，預計2020-2022年感光干膜ASP分別為4.25、4.42、4.51元/平方米。

  隨著感光干膜業(yè)務(wù)走上正軌，預計毛利率仍將不斷提升，直到穩(wěn)定值25%合理水平。2020-2022年感光干膜毛利率分別為17.6%、23.2%、25.1%。

  7.2、 盈利預測

  2020-2022年營業(yè)收入分別為72.88、98.54、131.57億元，同比分別增長14.3%、35.2%、33.5%，歸母凈利潤分別為10.55、14.42、19.41億元，同比分別增長10.2%、36.7%、34.6%，對應2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  8、 上調(diào)評級*“強烈推薦”

  8.1、 相對估值

  我們采用PE估值方法，自身歷史比較、比較兩個維度，的估值進行探討。

  8.1.1、 自身歷史比較

  公司歷史平均PE-forward 12M為23.1倍，歷史*高值52.8倍。不考慮市場因素，公司歷史PE相對高位出現(xiàn)在2014-2015年，此時光伏市占率提升、毛利率提升等因素，估值水平提升的關(guān)鍵。

  我們認目前基本面相比14-15年更加優(yōu)異，光伏膠膜需求繼續(xù)高增長、公司擴產(chǎn)市占率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級毛利率提升，感光膠膜實現(xiàn)“0到1”突破、未來放量發(fā)展，公司長期平臺化發(fā)展路徑更加清晰。

  綜合考慮，我們認為當前時點應當24-27倍PE，2021年EPS為1.97元，對應股價47.28-53.19元。

  8.1.2、 比較

  我們選取了5家光伏、4家PCB行業(yè)的企業(yè)進行比較，光伏行業(yè)2020年平均PE為18倍，PCB行業(yè)2020年平均PE為33倍。

  綜合跨行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢及未來增速帶來的估值溢價，我們認為可以24-27倍PE。

  8.1.3、 相對估值結(jié)論

  如上所述，我們預測2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  歷史PEPE值，綜合考慮行業(yè)景氣趨勢、競爭格局優(yōu)勢、電子行業(yè)估值提升、差異等因素，未來具備平臺化、持續(xù)高成長的能力，2021年P(guān)E估值24-27倍，對應股價47.28-53.19元。

  8.2、 **估值

  8.3、 估值結(jié)論與投資評級

  綜合相對估值法與**估值法，我們認合理股價區(qū)間為43.2-50.4元。

  的以下變化：

  （1） 光伏膠膜擴產(chǎn)加速，高毛利產(chǎn)品占比提升；

  （2） 感光干膜已經(jīng)實現(xiàn)突破，未來放量發(fā)展；

  （3） 已經(jīng)展現(xiàn)出成長為的潛力。

  我們的投資評級*“強烈推薦”。

  8.4、 股價催化因素

  光伏需求超預期、光伏膠膜漲價、公司與感光干膜大客戶簽訂批量供貨合同。