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風(fēng)險提示:1。國內(nèi)光伏需求低于預(yù)期；2.海外光伏需求恢復(fù)緩慢；3.行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)；4.技術(shù)變革超出預(yù)期。
01
光伏輔助材料：其作用越來越重要，制造商掌握議價權(quán)
1.1.光伏輔料在光伏組件生產(chǎn)中占有重要地位
光伏組件主要由玻璃、膠膜、電池板、背板、鋁框、接線盒、焊帶、硅膠和包裝材料組成。其中，電池板的生產(chǎn)經(jīng)歷了硅-硅-電池板的環(huán)節(jié)。這三個環(huán)節(jié)在光伏產(chǎn)業(yè)從實驗室到商業(yè)化的過程中起著決定性的作用。目前，光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展離不開技術(shù)變革的工業(yè)應(yīng)用。然而，不可忽視的是，光伏組件除電池板以外的其他材料（通常稱為輔助材料）也占有相當(dāng)大的地位。由于輔助材料環(huán)節(jié)的技術(shù)變化相對較小，成本下降幅度不大，光伏組件的地位不斷提高。
具體來說，光伏輔料有以下幾種:
（1）玻璃：采用超白壓延玻璃，具有太陽能透射率高、吸收率低、反射率低、強度高等特點。后處理包括涂層和鋼化，可以提高玻璃的透光率和強度。
(2)膠膜(普通)EVA/白色EVA/POE）：它是一種由乙烯-醋酸乙烯酯共聚物加工而成的化學(xué)品。它是光伏組件不可缺少的包裝材料。它與玻璃和背板粘合，保護電池板。隨著雙面發(fā)電組件普及率的提高，普通EVA不再滿足市場需求，專門用于背面粘合的白色EVA用于雙玻產(chǎn)品POE也逐步推廣。
(3)背板:用于保護太陽能電池組件在室外環(huán)境中抵抗光、濕、熱等環(huán)境影響因素對封裝膠膜和電池片的侵蝕，起到耐候絕緣的保護作用。為了滿足太陽能電池組件25年的使用壽命，必須具有優(yōu)異的耐高低溫、耐紫外線輻照、耐環(huán)境老化、水蒸氣阻隔、電氣絕緣等性能。根據(jù)生產(chǎn)工藝，主要有復(fù)合、涂層和共擠背板。
（4）鋁框架：結(jié)合有機硅膠，包裝和保護電池板、玻璃、背板等原材料，有效保護部件。同時，由于鋁框架的保護，部件在運輸和移動過程中更加安全方便。它需要良好的耐腐蝕性、較長的使用壽命（超過25年）和一定的強度。近年來，由于雙玻璃部件的推廣，半框架設(shè)計也將用于減輕重量。
(5)接線盒:通過電纜導(dǎo)出太陽能電池模塊產(chǎn)生的電能。
(6)其他材料:焊帶用于光伏組件電池板之間的連接，起到導(dǎo)電聚電的重要作用；硅膠組件框架與背板接線盒的粘接密封； 包材組件外包裝材料。
1.2.輔助材料在組件成本中的比例不斷增加
目前，零部件制造商通常有兩種零部件生產(chǎn)方法。我們計算了輔助材料的采購成本在零部件生產(chǎn)成本中的比例，以及輔助材料的采購成本在零部件銷售價格（考慮一定的毛利率）中的比例。
在計算中，價格流60片單面單玻組件的基本參數(shù)，價格為含稅價格。
(一)組件廠通過外購電池加工組件(詳見表1計算)
目前，輔助材料約占組件成本的37%。輔助材料采購成本占組件成本的比例從2015年的21.5%提高到*近的36.9%。隨著硅片電池成本的下降，預(yù)計輔助材料成本在2021年底將繼續(xù)上升到45.2%。
目前，輔助材料約占組件價格的34%。如果考慮到組件環(huán)節(jié)的一定毛利率，輔助材料采購成本在組件價格中的比例將從2015年的19.8%提高到*近的34.0%。我們預(yù)計，隨著硅片電池成本的下降，輔助材料成本在2021年底預(yù)計將上升到41.7%。
(2)組件廠生產(chǎn)一體化硅片、電池片和組件(詳見表2)
目前，輔助材料約占組件成本的41%。輔助材料采購成本占組件成本的比例從2015年的25.1%提高到*近的41.4%。隨著硅片電池成本的下降，預(yù)計輔助材料成本在2021年底將繼續(xù)上升到50.0%。
與(一)中組件廠通過購買電池片進行組件加工的方式相比，輔料占組件價格的比例相同。
自2015年以來，電池價格下降了62%，而輔助材料的總價格只下降了16%。根據(jù)每個時期60個主流單面玻璃組件的基本參數(shù)，自2015年以來，電池價格大幅下降62%，但輔助材料的總采購價格僅下降16%。
自2015年以來，只有背板的價格相對明顯下降。從輔助材料的成本拆分來看，目前鋁邊框占31%，二是玻璃占22%，三是EVA占15%。自2015年以來，這些輔助材料中只有背板的價格下降了38%。相對明顯，玻璃價格也下降了11%，其他材料基本下降了10%以內(nèi)。
1.3.由于技術(shù)穩(wěn)定、擴產(chǎn)周期長、行業(yè)格局優(yōu)良等原因，輔助材料環(huán)節(jié)掌握議價權(quán)
在過去的十年里，光伏成本的下降主要是通過硅-硅-硅-電池-組件（輔助材料除外）環(huán)節(jié)的成本下降來實現(xiàn)的要通過兩個方面來實現(xiàn)： (1)工藝改進和新技術(shù)路線的普及促進了提高效率和降低成本；(2)降低新產(chǎn)能單位的投資成本。
工藝改進促進成本降低。過去，通過工藝改進，硅片-電池片-組件（輔助材料除外）的各個環(huán)節(jié)在生產(chǎn)過程中帶來了單位能耗、單位原材料消耗和單位勞動力的下降。以硅材料領(lǐng)先制造商為例，2014年Q1*2020Q現(xiàn)金成本下降了57%。
新技術(shù)路線的普及也顯著促進了效率的提高。新的技術(shù)路線促進了各時期主流部件功率的快速提高，如單晶硅和大型硅的普及，以及電池鏈PERC等待電池技術(shù)的應(yīng)用和組件環(huán)節(jié)各種新技術(shù)的推廣。在各環(huán)節(jié)新技術(shù)的支持下，該行業(yè)*近推出了多項500項大規(guī)模生產(chǎn)W上述組件。
輔助材料本身的技術(shù)創(chuàng)新較少。雖然近年來一些新產(chǎn)品與雙面發(fā)電部件合作，但實際上對降低成本沒有根本影響：
(1)玻璃的生產(chǎn)工藝基本沒有改變，制造商主要通過新的生產(chǎn)線和工藝優(yōu)化來降低成本。雖然出生了2個雙面發(fā)電部件.5mm、2.0mm薄玻璃，但主要用于背面實際增加需求，由于短期產(chǎn)能不足，良率低，有一定的溢價。
(2)膠膜生產(chǎn)工藝成熟，行業(yè)競爭充分，原材料生產(chǎn)成本接近90%EVA領(lǐng)先企業(yè)的樹脂毛利率保持在20%左右，其利潤主要來自規(guī)模效應(yīng)的成本優(yōu)勢。
(3)傳統(tǒng)背板使用的材料和生產(chǎn)工藝基本沒有變化，但由于上游原材料價格明顯下降，背板生產(chǎn)成本呈下降趨勢。此外，透明背板產(chǎn)品雙面發(fā)電產(chǎn)品，透明背板產(chǎn)品也誕生了，但其滲透率仍較低，需要等待技術(shù)改進和成本降低。
新產(chǎn)能單位投資成本下降幅度小，擴產(chǎn)周期長。新生產(chǎn)能力單位投資成本的下降可以推動單位折舊成本的下降。過去，硅-硅-電池組件（輔助材料除外）的各個環(huán)節(jié)都通過設(shè)備定位、技術(shù)改造和規(guī)模措施帶來了單位投資的顯著下降，特別是在硅和電池環(huán)節(jié)。但由于輔助材料所用設(shè)備技術(shù)變化不大，近幾年新擴產(chǎn)能單位投資沒有明顯下降。而對于輔助材料的擴張，一般需要很長的時間周期，特別是對于光伏玻璃，一旦生產(chǎn)不容易停止生產(chǎn)，制造商對投資更加謹慎。
輔材行業(yè)具有多重壁壘，阻礙新參與者進入，主要包括技術(shù)、客戶資源、產(chǎn)品認證以及資金壁壘。一方面，由于光伏組件對包裝材料要求嚴格，產(chǎn)品需要通過專業(yè)認證，輔助材料制造對生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)技術(shù)要求高，廠家需要投入大量資金購買專業(yè)設(shè)備和后續(xù)研發(fā)，建立資本、技術(shù)行業(yè)障礙。另一方面，光伏組件制造商的供應(yīng)商選擇過程復(fù)雜，一般建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，對新生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成一定的客戶資源障礙。
輔料行業(yè)格局優(yōu)良，廠家對產(chǎn)品價格的話語權(quán)強。在玻璃環(huán)節(jié)，信義和福萊特的雙寡頭模式越來越明顯。自2013年以來，兩家公司的總產(chǎn)能一直保持在整個行業(yè)的40%以上，預(yù)計2020年將超過60%。隨著兩家公司的產(chǎn)能擴張仍快于行業(yè)，市場份額將繼續(xù)上升。福斯特是膠膜領(lǐng)域的主導(dǎo)者，目前占50%以上，前三大龍頭廠商總出貨量占全球80%。由于輔助材料在組件生產(chǎn)中的不可或缺，除非在極端需求萎縮的時期，一般輔助材料制造商有很強的話語權(quán)來控制價格，一些組件制造商也通過長期訂單鎖定輔助材料的長期供應(yīng)。
02
2020年知球光伏需求H2.復(fù)蘇，中長期需求空間大？
海外光伏需求預(yù)計將逐步恢復(fù)。全球光伏市場的需求基本上受到衛(wèi)生事件的影響。目前，大多數(shù)經(jīng)濟發(fā)達的市場已經(jīng)過了確診病例的高發(fā)病率階段，并逐步開放了經(jīng)濟活動。預(yù)計第三季度將恢復(fù)新的光伏需求。此外，新興的光伏市場（印度、南美洲和非洲等）仍受到衛(wèi)生事件和匯率不穩(wěn)定的影響，需求恢復(fù)時間繼續(xù)推遲。
預(yù)計組件出口將在這里Q3恢復(fù)。2020年Q11.中國組件出口14.76GW，與去年同期基本持平。從第二季度開始，在海外衛(wèi)生事件的影響下，許多訂單的執(zhí)行周期延長，第三季度后的一些新訂單暫時擱置，預(yù)計部件出口將大幅下降。然而，隨著一些國家逐步開始恢復(fù)工作和實施開放措施，預(yù)計部件出口量將保持不變Q3得到恢復(fù)。
預(yù)計2020年國內(nèi)新增光伏裝機450GW以上，Q2開始啟動，Q四是建設(shè)高峰。招標及戶用項目：Q2.國內(nèi)項目復(fù)工明顯，2019年結(jié)轉(zhuǎn)的項目搶630并網(wǎng)。此外，2020年招標項目和家庭項目年內(nèi)建設(shè)時間充足，實現(xiàn)度大。
平價項目：國家能源局于2019年5月批準的**批14個.78GW平價光伏項目約4個.47GW計劃在2019年底前并網(wǎng)，仍然約有10GW項目余量。近日，多省也陸續(xù)公布了2020年光伏平價項目名單，預(yù)計2020年全國平價項目批準量預(yù)計將達到2020年GW，這些項目也將明顯支撐2020-2021年的國內(nèi)需求。
5月25日，全國新能源消費監(jiān)測預(yù)警中心發(fā)布2020年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電新增消納能力的公告，根據(jù)公告，2020年全國風(fēng)電、光伏發(fā)電合計新增消納能力8510萬千瓦，其中風(fēng)電3665萬千瓦、光伏4845萬千瓦。
光伏中長期需求增長邏輯不變。從IEA測算的2019年各國光伏發(fā)電理論滲透率來看，世界平均值僅為3.0%，歐盟達到了4.9%，諸多新興市場的滲透率仍然較低，中長期仍有較大發(fā)展空間。從歷史累計裝機數(shù)據(jù)來看，2010年以來傳統(tǒng)光伏裝機大國，如日本、德國的新增裝機容量全球占比在逐步下降，而美國、印度和其他新興市場占比在快速上升。BNEF統(tǒng)計2019年有16個新增裝機量超過1GW的市場，也預(yù)計2020年全球有22個市場在新增裝機超過1GW，光伏需求不再依賴于少數(shù)幾個大型市場的趨勢在未來越來越明顯。
平價大時代來臨，國內(nèi)光伏或迎建設(shè)高峰。 2020年4月9日，國家能源局發(fā)布《關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項的通知》，明確了本次規(guī)劃編制工作的核心為“市場化，低成本，優(yōu)先發(fā)展可再生能源”，同時非化石能源發(fā)展目標**下的配額制將對各省的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供指引。由于成本不斷降低加上長期購電協(xié)議帶來的穩(wěn)定收益，平價項目申報超預(yù)期，將帶動國內(nèi)未來光伏裝機規(guī)模，截*5月底，已有湖南、青海、等7省公示平價規(guī)模約20.43GW，同比增長184%。
可持續(xù)發(fā)展成為全球共識，清潔能源不可或缺。全球各國已逐漸意識到傳統(tǒng)的煤炭、石油等化石燃料的使用給環(huán)境和氣候帶來的嚴重破壞，因此均采取行動來支持太陽能、風(fēng)能等可再生能源的發(fā)展，如電價補貼、配額制和稅收優(yōu)惠等。在政策激勵下，光伏行業(yè)增長迅猛，發(fā)電占比逐漸提高。雖然疫情對海外光伏項目存在一定影響，但大部分項目僅是延期，海外招標和采購仍在如期進行，中長期來看電力規(guī)劃受疫情影響不大。根據(jù)CPIA預(yù)測，全球光伏裝機預(yù)期良好，2025年新增裝機或可達200GW，年復(fù)合增長率約為6.2%*9.7%。
03
膠膜行業(yè)：一超兩強格局穩(wěn)定、2020H2關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來行業(yè)利潤增厚
3.1、膠膜行業(yè)：一超兩強格局穩(wěn)定、價格競爭充分
光伏膠膜主要用于光伏組件的封裝環(huán)節(jié)，是光伏組件的關(guān)鍵材料。膠膜粘結(jié)光伏電池片與光伏玻璃及背板，保護電池片并封裝成能輸出直流電的光伏組件。若膠膜在使用期間出現(xiàn)透光率下降等問題，組件便會無 ** 常發(fā)電而報廢。因此光伏組件對封裝所使用的膠膜的透光率、耐候性、粘結(jié)強度、耐老化等性能要求較高。
?福斯特市場份額過半龍頭地位穩(wěn)固、海優(yōu)新材及斯威克（、擬拆分上市）份額領(lǐng)先
膠膜行業(yè)龍頭廠商包括福斯特、斯威克（）與海優(yōu)新材。2017年*2019年，福斯特膠膜出貨量****于其他廠商，2019年銷量達7.49億平。按照2019年全球光伏裝機規(guī)模115GW，根據(jù)海優(yōu)新材招股說明書，1GW光伏組件保守估計需要膠膜1150萬平方米，出貨量公告測算，2019年福斯特在膠膜行業(yè)市占率約57%，三大龍頭廠商出貨總量占全球80%。
?價格競爭充分、毛利率維持在20%左右
2016年開始由于膠膜行業(yè)產(chǎn)能擴張，廠商競爭較為激烈，產(chǎn)品單價不斷下探。2017年第三季度以來，膠膜銷售平均單價有所回升，其原因主要在于EVA樹脂價格有所上升、POE膠膜等售價較高的新型產(chǎn)品占比升高。
膠膜行業(yè)溢價空間較小，其成本幾乎全由主要原材料-EVA/POE樹脂決定，福斯特的整體毛利率也僅20%，且是建立在福斯特的成本控制能力的基礎(chǔ)上，可見價格已經(jīng)較為剛性。
以福斯特2019年數(shù)據(jù)來看，直接材料成本占膠膜成本的89. ** %，其余成本來自于人工以及管理費用。直接材料以EVA/POE樹脂為主，加上交聯(lián)劑、抗老化助劑等。以EVA膠膜為例，其直接材料成本來源于EVA樹脂。EVA樹脂是乙烯的煉制品，其價格受到石油價格波動的影響較大，且多為進口，可控性較弱，價格剛性較強。近年來，全球光伏級EVA樹脂粒子供給穩(wěn)定，且海外EVA樹脂廠商眾多，市場競爭程度高，因此行業(yè)貨源充足，價格較為平穩(wěn)合理。
3.2、白色EVA/POE膠膜性能更優(yōu)、受益雙玻組件滲透率提升
目前市場上封裝膠膜以透明EVA為主，在此基礎(chǔ)上，為了降低成本，提高組件的使用壽命，行業(yè)不斷對膠膜性能進行優(yōu)化，并制造出白色EVA膠膜、POE膠膜和共擠型膠膜等新興膠膜產(chǎn)品。
透明EVA膠膜技術(shù)成熟且成本低，滿足封裝材料透光、可粘接、耐紫外及高溫等要求，但一方面，透明EVA會造成部分太陽能光線的損失，另一方面，產(chǎn)品透水率較高，組件內(nèi)部易產(chǎn)生 PID 現(xiàn)象，導(dǎo)致組件功率衰減。
白色 EVA 膠膜提升組件功率的同時降低背板成本。白色EVA應(yīng)用于光伏組件的背面，通過增加電池片間隙入射光反射，增大了組件對太陽能光線的利用率，在單面組件中可提升組件功率1-3W，在雙面雙玻組件中可提升功率7-10W。此外，由于白色膠膜對正面紫外線形成阻擋，故背板粘接面可使用含氟涂料取代復(fù)合氟膜；由于白色膠膜反射入射光，故背板中間層PET可換為全透明，從而提高其抗水解、水汽阻隔能力、電氣絕緣性，簡化背板結(jié)構(gòu)的同時降低了組件成本。目前，電子束輻照預(yù)交聯(lián)技術(shù)已解決白色EVA流動性較大而造成組件外觀缺陷的問題，該種類膠膜已進入量產(chǎn)階段。
雙面組件將成為市場趨勢。雙面組件將背板替換為光伏玻璃，具有更高發(fā)電量、更強穩(wěn)定性和更長使用壽命的特征，有助于提升組件效率。2019年，單面組件仍然為市場主流，占比86%。隨著下游應(yīng)用端對于雙面組件發(fā)電增益的認可，以及安裝方式的逐步優(yōu)化，雙面組件的市場份額將逐步增大。
雙面組件市場滲透率提升帶動POE膠膜需求。由于雙面電池背面鈍化不完全、細小鋁線印刷的鋁柵格更容易被酸腐蝕、無框或半框封邊導(dǎo)致空氣水汽進入等原因，無特別防護的雙面電池背面PID衰減可達15-50%。而POE膠膜具有優(yōu)異的水汽阻隔能力和離子阻隔能力，水汽透過率僅為EVA的1/8左右，在濕度較大的環(huán)境中表現(xiàn)突出，且其分子鏈結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，老化過程不會分解產(chǎn)生酸性物質(zhì)，具有優(yōu)異的抗老化性能，目前行業(yè)普遍采用POE膠膜進行雙面組件封裝。
新型膠膜市場份額有望繼續(xù)擴大。在雙面組件滲透率提升的背景下，由于白色EVA、POE膠膜和共擠型膠膜具有眾多透明EVA膠膜缺乏的特征與優(yōu)勢，其市場份額的提升指日可待，預(yù)計2025年新型膠膜組件可占據(jù)組件市場約50%。
3.3、伴隨光伏行業(yè)共同增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進一步增厚行業(yè)利潤
*2025年，全球光伏膠膜需求或有10億平增長空間。光伏膠膜的需求與裝機量呈現(xiàn)線性關(guān)系，根據(jù)上文章節(jié)2中對全球光伏裝機的預(yù)測，按照1GW光伏組件需要膠膜1150萬平方米假設(shè)，2019年，光伏膠膜需求約為13.23億平。根據(jù)裝機規(guī)模預(yù)測的不同，2020年全球光伏膠膜需求約13.23-14.38億平，2025年需求可達19-23億平。
透明EVA膠膜需求小幅增長，白色EVA及POE膠膜市場滲透率提升預(yù)期充足。根據(jù)CPIA對膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的預(yù)測，隨著雙面組件的市場占比提高，預(yù)計透明EVA膠膜的市場份額逐年遞減，2025年或僅占據(jù)50%。盡管在保守預(yù)測下透明EVA市場略有萎縮，但由于全球裝機增長前景明確，傳統(tǒng)膠膜的需求在5年的中長期內(nèi)仍將保持正向趨勢。在組件整體需求增大和滲透率提升的背景下，白色EVA、POE和共擠型膠膜需求在未來幾年內(nèi)保持良好增長態(tài)勢，樂觀預(yù)計年復(fù)合增長率分別為9.2%、14.6%和44.4%，共擠型膠膜由于目前市場需求基數(shù)小，增長幅度較大。
傳統(tǒng)膠膜產(chǎn)品毛利率打壓空間小，新型產(chǎn)品利潤更豐厚。2015年起，膠膜行業(yè)轉(zhuǎn)暖導(dǎo)致產(chǎn)能大幅擴張，行業(yè)競爭加劇，利潤率壓縮，目前三大封裝膠膜企業(yè)產(chǎn)品毛利率均位于10%-20%區(qū)間，且2017年起變動幅度均較小，行業(yè)利潤率進入穩(wěn)定期。由于白色EVA和POE產(chǎn)品相對高昂的成本，其平均銷售單價也高于透明EVA膠膜，但從毛利率來看，新型膠膜產(chǎn)品依然具有更可觀的利潤率。根據(jù)海優(yōu)新材招股說明書，2019白色EVA膠膜毛利率達20.75%，為透明EVA膠膜的兩倍以上。
3.4、投資建議：推薦行業(yè)龍頭福斯特，建議關(guān)注海優(yōu)新材及斯威克
?盈利能力領(lǐng)先，福斯特規(guī)?；l(fā)展鞏固龍頭地位。
產(chǎn)能持續(xù)擴大，傳統(tǒng)產(chǎn)品升級換代。2019年12月，公司發(fā)行11債券，其中，4.4億元用于投資年產(chǎn)2.5億平方米白色EVA膠膜技改項目，3.6億元用于建設(shè)年產(chǎn)2億平方米POE封裝膠膜項目（一期）；2020年5月，公司計劃在滁州新建的2.5億平方米POE膠膜及2.5億平方米EVA（含白色EVA）項目已獲得安徽發(fā)改委批準。
根據(jù)公告所示的項目建設(shè)周期，擴產(chǎn)計劃如期推進，年產(chǎn)2.5億平方米白色EVA膠膜技改項目和年產(chǎn)2億平方米POE封裝膠膜項目（一期）2021年投產(chǎn)，年產(chǎn)2億平方米POE封裝膠膜項目（二期）2022年投產(chǎn)，滁州光伏項目2024年投產(chǎn)，則2024年福斯特總產(chǎn)能將接近17億平/年，達到2019年產(chǎn)能2倍以上。
營收領(lǐng)先，2019年福斯特膠膜業(yè)務(wù)收入同比增長37%。與銷量對應(yīng)，福斯特膠膜業(yè)務(wù)營業(yè)收入多年保持領(lǐng)先地位，2019年，受益于產(chǎn)能擴張，營收同步大幅增長*56.95億元，同比增長超37%，實現(xiàn)膠膜業(yè)務(wù)毛利潤11.72億元，進一步拉大與競爭者的距離，競爭優(yōu)勢凸顯。
期間費用總體控制得當(dāng)，研發(fā)費用持續(xù)提升。2019年福斯特期間費用率約6%，低于東方日升，略高于海優(yōu)新材。其期間費用率較2018年有所增大，主要原因是光伏膠膜產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售運費和財產(chǎn)保險費增加以及2019年匯兌損失增加導(dǎo)致財務(wù)費用同比大幅提升。2019年，福斯特繼續(xù)加大研發(fā)投入，對現(xiàn)有產(chǎn)品進行技術(shù)提升和系列擴展，研發(fā)費用同比增長13%。光伏材料業(yè)務(wù)方面，除了繼續(xù)提升白色 EVA 膠膜和 POE 膠膜產(chǎn)品性能以外，推出了共擠型POE膠膜來滿足雙面發(fā)電組件的材料需求，深入推進BIPV用光伏新材料產(chǎn)品。
福斯特與斯威克毛利潤水平領(lǐng)先。2019年兩大龍頭廠商福斯特與斯威克膠膜銷售毛利率水平相近，分別為20.58%與23.06%，顯著高于海優(yōu)新材的毛利率14.45%。毛利率水平的優(yōu)越一方面顯示了兩大廠商在市場中的定價優(yōu)勢，另對于成本端的合理控制。
? 建議關(guān)注市占率領(lǐng)先于其他同業(yè)的光伏膠膜廠商斯威克（，擬單獨上市）與海優(yōu)新材。
斯威克：發(fā)揮集團協(xié)同優(yōu)勢，膠膜產(chǎn)品品質(zhì)保障。東方日升主要從事的業(yè)務(wù)包括太陽能電池片、組件、新材料、光伏電站等，斯威克對于光伏組件的發(fā)展趨勢和應(yīng)用需求具有深入了解，堅持以市產(chǎn)品性能，創(chuàng)新方向明確，在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。核心技術(shù)團隊成功研制出了光伏組件用EVA膠膜產(chǎn)品的生產(chǎn)配方及相應(yīng)的生產(chǎn)工藝，打破國外技術(shù)壟斷，產(chǎn)品品質(zhì)過硬，通過了UL、CQC等多項國際認證，進而得到光伏組件主要生產(chǎn)廠商的認可。
海優(yōu)新材：創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢突出，下游客戶需求穩(wěn)定。公司擁有技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品應(yīng)用與市場開拓并進的核心團隊，在研發(fā)方面投入較高，已授權(quán)發(fā)明專利14項、授權(quán)實用新型專利67項，并有40余項申請中發(fā)明專利。公司在全球的市占率達10%，主要客戶包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韓華新能源等下游頭部組件廠商，所生產(chǎn)的透明抗PID型EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、多層共擠POE膠膜等產(chǎn)品已經(jīng)進入的光伏組件指定關(guān)鍵原料目錄。
04
光伏玻璃：2020H2價格有修復(fù)空間，中長期關(guān)注行業(yè)格局
4.1、光伏玻璃生產(chǎn)工藝獨特，成本相對剛性
光伏玻璃的生產(chǎn)工藝流程具有獨特性。超白壓延玻璃的生產(chǎn)流程包括原片玻璃制造、加工及切割。原片玻璃生產(chǎn)環(huán)節(jié)決定玻璃的透光率與瑕疵度，加工環(huán)節(jié)決定平均厚度水平，而切割環(huán)節(jié)影響到成品率。其中加工時需添加涂層以提高玻璃透光率，并通過壓花輥在玻璃表面壓制特種花紋以減少陽光的反射，因此超白壓延玻璃又叫做超白絨面玻璃。此外，為了增加玻璃的強度，玻璃還要經(jīng)過鋼化處理。
?光伏玻璃性能特別，技術(shù)認證復(fù)雜，客戶粘性高。成品的光伏玻璃具有高太陽能透過比、低吸收比、低反射比和高強度等特點。光伏玻璃的質(zhì)量直接決定了光伏組件的產(chǎn)品性能、效率及壽命，因此光伏玻璃的技術(shù)認證更為嚴格、復(fù)雜。由于認證復(fù)雜、周期較長且成本不低，光伏電池玻璃企業(yè)一旦與組件廠商建立了購銷關(guān)系，一般較為穩(wěn)定。
光伏玻璃生產(chǎn)成本相對剛性。在原片玻璃生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，重質(zhì)純堿和石英砂是主要的生產(chǎn)原材料。為了保證原片玻璃的高太陽能透過率，玻璃含鐵量比普通玻璃低，一般要控制在0.015%-0.02%左右；因此原片玻璃生產(chǎn)中需使用高透光度低鐵含量石英砂，石英砂中二氧化硅和鐵的含量決定其品質(zhì)。實際生產(chǎn)中，直接材料占總成本比重大概40%，燃料和動力占比約40%，這些材料和燃料的成本相對剛性，廠商主要通過做大窯爐來降低能耗和人工成本等手段降低成本。
4.2、三輪光伏玻璃漲價周期回顧，2020H2價格有修復(fù)空間
近5年來光伏玻璃價格出現(xiàn)過三次明顯的漲價周期
（1）2016H1光伏玻璃漲價周期：2016年上半年受中國光伏搶裝“630”的影響，國內(nèi)2016H1實現(xiàn)了22GW新增的大爆發(fā)，光伏玻璃的價格在2016年上半年受需求拉動出現(xiàn)了明顯上升，隨后隨著下半年需求轉(zhuǎn)淡玻璃價格持續(xù)下滑。
（2）2017年末到2018年初光伏玻璃漲價周期：在2017年前三季度，盡管中國光伏需求達到了歷史*高峰，但玻璃新增產(chǎn)能對價格上漲的壓制作用仍十分明顯，2017年前三季度光伏玻璃價格基本穩(wěn)定。而在2017年底，由于2017年末出臺的光伏補貼政策利好拉動了后續(xù)的需求，以及諸多本應(yīng)在2017年9-10月份冷修的產(chǎn)線推遲到年末，玻璃價格出現(xiàn)了一波較大的漲幅。但隨后隨著冷修產(chǎn)線的復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能的投放，玻璃價格在春節(jié)后重新開始下跌。
（3）2018年9月開始*2020年初的光伏玻璃漲價周期：在2018年“531”政策后，光伏玻璃價格經(jīng)歷了四個多月的底部運行期間，一度價格跌*歷史*低的21元/平米，中小企業(yè)提前冷修部分產(chǎn)能，而下游裝機在下半年國內(nèi)和海外需求拉動下需求尚可，光伏玻璃價格于9月底開始企穩(wěn)緩慢回升，11月開始提升*24元/平米。隨后的2019年3月和9月和12月，玻璃又迎來了三次漲價，*終漲*29元/平米維持*2020年3月。這輪漲價周期持續(xù)時間*長，并非是由于短期的供需錯配導(dǎo)致的漲價，如果不是因為全球公共衛(wèi)生事件的影響導(dǎo)致需求大幅下滑，玻璃的高價甚*可能*少持續(xù)到2020年下半年。
光伏玻璃短期供過于求。2020年4月**周，3.2mm光伏玻璃價格從29元/平米下跌10.3%*26元/平米，5月開始，行業(yè)繼續(xù)下調(diào)3.2mm玻璃價格*24元/平米。隨后5月下旬，2.0mm玻璃的價格從19.5元/平米提升*20.0元/平米，主要反映了下游雙玻高效產(chǎn)品的需求較為強勁。
2020Q2開始玻璃生產(chǎn)成本端下降較為明顯，龍頭廠商在當(dāng)前價格下仍有較好利潤水平。今年二季度開始，在浮法玻璃下游需求較弱的情況下，純堿價格下降較為明顯，當(dāng)前時點純堿價格已經(jīng)較年初下滑20%。天然氣價格方面，2月開始發(fā)改委下發(fā)文件要求在6月30日前降低非居民用氣成本，并且我們預(yù)計在今年低油價影響下，上游天然氣采購價格也已經(jīng)明顯降低，三季度的天然氣門站價也有望比去年同期低。我們測算了當(dāng)前時點（2020年6月初）下的成本較Q1降低5%，龍頭廠商的毛利率仍然接近30%。
我們測算2020年全年光伏玻璃實際新增產(chǎn)量相比2019年提升15%左右，短期玻璃價格的下調(diào)反映了供過于求的現(xiàn)狀。展望2020H2，需求端隨著海外公共衛(wèi)生事件逐步得到控制和國內(nèi)需求環(huán)比上半年明顯增加，而供給端玻璃新增產(chǎn)能實際貢獻的時期更多在2020Q4及之后時間 ，我們測算2020H2 光伏玻璃實際新增產(chǎn)量相比2020H1環(huán)比只增加5%左右，可能顯著小于需求的增長，光伏玻璃價格有回升空間。
4.3、行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型，中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進度
行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型，中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進度。目前領(lǐng)先的兩大企業(yè)的產(chǎn)能和成本優(yōu)勢已經(jīng)穩(wěn)固，我們預(yù)計這兩大企業(yè)在2020年末光伏玻璃行業(yè)的市占率將超過60%，雙寡頭格局已經(jīng)成型，未來兩大企業(yè)規(guī)模和成本優(yōu)勢很難被超越。同時*近一年來，行業(yè)中的中小企業(yè)對玻璃行業(yè)的未來發(fā)展也較為看好，規(guī)劃了十分飽滿的擴產(chǎn)計劃，但*終建設(shè)情況也有待觀察。國內(nèi)新產(chǎn)線普遍選擇了安徽和廣西，廠址布局集中度迅速提升。
4.4、雙玻組件滲透率快速提升
2.0mm雙玻滲透率快速提升中。從行業(yè)信息反饋得知，終端市場對于雙面發(fā)電產(chǎn)品的需求不斷提升，2.0mm雙玻滲透率在快速提升中，2020Q1出貨占比已經(jīng)超過20%，年底有望提升*30%。在當(dāng)前市場對于高效產(chǎn)品的需求強勁，玻璃供給相對寬松和玻璃價格也已經(jīng)有所降低的情況下，雙玻滲透率的提升趨勢明顯， 2.0mm雙玻玻璃已經(jīng)成為主流。
4.5、投資建議：光伏玻璃雙寡頭繼續(xù)保持領(lǐng)先于行業(yè)的發(fā)展
信義光能（968.HK）規(guī)模、成本優(yōu)勢領(lǐng)先，新產(chǎn)能投放有所推遲
公司新產(chǎn)能投放有所推遲。公司原計劃于今年每個季度投產(chǎn)一條1000噸光伏玻璃產(chǎn)線計劃受到了近期國內(nèi)復(fù)工推遲的影響，目前各產(chǎn)線投產(chǎn)時間分別向后推遲一個季度。受到新產(chǎn)能投放推遲的影響，公司2020年預(yù)期有效熔化量同比增長26.1%，較之前指引的42.1%的增長有所下調(diào)。
公司電站業(yè)務(wù)2020年預(yù)計增加裝機量。2019年受到國內(nèi)政策下發(fā)的推后，公司*終完成了130MW的新增裝機規(guī)模。2020年，公司預(yù)計在當(dāng)前在手470MW平價項目和即將申報的競價有補貼項目情況下，新增600MW左右的光伏裝機，這些項目也將不再受補貼拖欠的影響。
我們的觀點：信義光能（968.HK）信義玻璃（868.HK），通過電站業(yè)務(wù)的分拆上市實現(xiàn)財務(wù)狀況的明顯優(yōu)化，公司經(jīng)歷多輪周期后依然穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，較同行業(yè)其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。盈利預(yù)測，2020-2022年收入分別為11,429，13,691和15,777百萬港元，歸母凈利潤分別為3,173、3,523和3,905百萬港元，維持“買入”評級，維持目標價為6.41港元。
風(fēng)險提示：國內(nèi)光伏裝機低于市場預(yù)期；海外需求不及預(yù)期；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期。
福萊特玻璃（6865.HK）行業(yè)地位穩(wěn)固，越南產(chǎn)線投產(chǎn)推遲
公司越南產(chǎn)線投產(chǎn)日期推遲。受全球公共衛(wèi)生事件的影響，公司在越南產(chǎn)線的建設(shè)進度受到了影響，原計劃于2020H1投產(chǎn)的1期產(chǎn)線預(yù)計將推遲*下半年投產(chǎn)，2期產(chǎn)線的投產(chǎn)日期也將推后。越南2條1,000噸/日的產(chǎn)線均于2020年內(nèi)投產(chǎn)的預(yù)測，但預(yù)計這兩條產(chǎn)線對2020年有效產(chǎn)量的實際貢獻較小。
A股可轉(zhuǎn)債為新產(chǎn)能建設(shè)帶來良好保障。公司已經(jīng)完成可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，2021年鳳陽新增兩條1,200噸/日的光伏玻璃產(chǎn)線的建設(shè)帶來良好資金保障。
我們的觀點：福萊特玻璃是穩(wěn)居全球光伏玻璃市場份額第二的企業(yè)，隨著產(chǎn)能擴張，預(yù)計未來繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升。的盈利預(yù)測，2020-2022年的收入分別為6,048、8,021和9,245百萬元，歸母凈利潤分別為947、1,314和1,488百萬元，維持“買入”評級，維持目標價為5.96港元。
風(fēng)險提示：國內(nèi)光伏需求不及預(yù)期；海外光伏景氣度回落；產(chǎn)能建設(shè)慢于預(yù)期；
04
光伏背板行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化，但受雙玻產(chǎn)品占比提升的擠壓
光伏背板是一種位于光伏組件背面的光伏封裝材料，在戶外環(huán)境下主要用于保護光伏組件抵抗光濕熱等環(huán)境影響因素的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。由于背板位于光伏組件背面的*外層，直接與外部環(huán)境相接觸，因而光伏背板必須具備優(yōu)異的耐候性（包括但不限于耐高低溫、耐紫外輻照、耐環(huán)境老化）和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足光伏組件25年的使用壽命。隨著光伏產(chǎn)業(yè)對發(fā)電效率要求的不斷提升，部分高性能太陽能背板產(chǎn)品還具有較高的光反射率，以提高太陽能組件的光電轉(zhuǎn)化效率。
背板按生產(chǎn)工藝分，主要有復(fù)合型和涂覆型。目前，高品質(zhì)太陽能電池組件的背板基本都使用含氟材料來保護PET基膜，不同的只是使用的氟材料的形態(tài)和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通過膠粘劑復(fù)合PET基膜上，即為復(fù)合型背板；以含氟樹脂的形式通過特殊工藝直接涂覆在PET基膜上，即為涂覆型背板。
目前，復(fù)合型背板占據(jù)背板市場 78％以上的份額。復(fù)合型太陽能背板按含氟情況可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板， 總體來說，按照對環(huán)境的耐候程度依次為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降低。其中，雙面氟膜復(fù)合背板由于其優(yōu)越的耐候性能，能經(jīng)受住嚴寒、高溫、風(fēng)沙、雨水等惡劣環(huán)境，通常被廣泛應(yīng)用于高原、沙漠、戈壁等區(qū)域；單面氟膜復(fù)合背板是雙面氟膜復(fù)合背板的降本型產(chǎn)品，相對于雙面氟膜復(fù)合背板其內(nèi)層的耐紫外性和散熱性較差，主要適用于屋頂和紫外線溫和的區(qū)域。
背板行業(yè)格局集中度一般，但有提升的趨勢。類似于光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，背板環(huán)節(jié)也經(jīng)歷了國產(chǎn)替代的過程，國產(chǎn)廠商基本上在2007-2010年左右進入背板行業(yè)，并較的份額。根據(jù)TaiyangNews發(fā)布《2019光伏背板及封裝材料調(diào)研報告》，2018年賽伍保持全球背板市場份額**，達到23.8%，中來股份占15.2%，前兩家合計占據(jù)全球約40%的份額，另外福斯特占7.6%，樂凱膠片占6.7%。根據(jù)2019年數(shù)據(jù)來看，市場集中度有進一步提升的趨勢，賽伍和中來合計市占率已經(jīng)提升*45%-50%。
背板價格逐年下滑，廠商毛利率也受到壓縮。與輔材其他環(huán)節(jié)不同，背板的價格呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，以中來和賽伍為例，2015年*2019年背板的價格分別下滑了42%和43%。受此影響，各廠商背板業(yè)務(wù)毛利率也受到壓縮，目前明冠新材、中來股份、賽伍技術(shù)和福斯特背板業(yè)務(wù)毛利率在20%附近，較2015-2017年25-30%的毛利率有明顯的下降。
原材料成本下降是背板售價下降的主要原因，同時行業(yè)競爭加劇也有所作用。
以賽伍技術(shù)為例（2019年背板業(yè)務(wù)營收占比85%），原材料采購是其主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中*大一項， 2019原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重約為88%，直接人工約占2%，制造費用約占11%。生產(chǎn)光伏背板的主要原材料為PET基膜、PVDF 薄膜和合成樹脂等， 其中PET基膜和PVDF薄膜金額合計占比超過90%。
2015年*2019年，PET基膜和PVDF薄膜采購價格分別下降16%和43%，是帶動背板價格下降的主要原因。其中，PET基膜的采購價格在過去2-3年內(nèi)變化不大，主要是因為國內(nèi)PET膜行業(yè)的市場競爭環(huán)境較為激烈導(dǎo)致價格波動小。而PVDF薄膜一方面是由于其上游原材料供應(yīng)充足導(dǎo)致成本下降，另一方面也與國產(chǎn)PVDF 薄膜占比提升拉低均價有關(guān)。
另外，由于行業(yè)競爭加劇，使得背板售價下降的幅度高于原材料價格下降的幅度。
由于組件功率提升和雙玻產(chǎn)品占比的提升，背板需求量增長慢于全球光伏裝機需求增長。由于組件功率的提升和雙玻產(chǎn)品占比的快速提升，光伏背板的需求量將慢于全球光伏裝機量的增長。我們預(yù)計當(dāng)全球光伏裝機實現(xiàn)12%左右的增長時，背板的需求量增長預(yù)計在5%左右。
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行業(yè)估值表和風(fēng)險提示
風(fēng)險提示：1、國內(nèi)光伏需求不及預(yù)期；2、海外光伏需求恢復(fù)緩慢；3、行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)；4、超預(yù)期的技術(shù)變革。
重要聲明
自媒體信息披露與重要聲明
證券研究報告：《光伏輔材：光伏行業(yè)成長中造就的隱形**|興證電新·深度》
對外發(fā)布時間：2020年6月12日
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