數(shù)據(jù)來源：新時(shí)代

  主營業(yè)務(wù):光伏膠膜是核心業(yè)務(wù)(收入占89%)

  公司主營業(yè)務(wù)分為三部分:膠膜(普通)EVA、白色EVA、POE)、背板、電子材料(感光干膜、柔性銅板、感光覆蓋膜等。)，2019年收入占89.29%、8.26%和0.9%。光伏膜是核心業(yè)務(wù)。EVA膠膜可以保護(hù)和包裝太陽能電池組件，提高組件的轉(zhuǎn)換效率，延長使用壽命。

  行業(yè)地位:全球光伏膠膜龍頭(全球市場份額57%)

  數(shù)據(jù)來源：東吳證券

  2019年膠膜出貨量7.49億平方米，全球市場份額57%，是行業(yè)第二次4.5倍，行業(yè)第三次5.5倍。公司在光伏膠膜領(lǐng)域處于全球寡頭壟斷地位。膠膜在2013年之前被國外壟斷。公司于2004年進(jìn)入光伏膠膜領(lǐng)域，2008年躋身世界前三。2013年，27%的市場份額成為***。福斯特在9年內(nèi)完成了從0到世界**的飛躍式發(fā)展，2019年增加到57%，進(jìn)入寡頭壟斷格局。目前，國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)膠膜領(lǐng)域的市場份額超過90%，完成了國內(nèi)替代。

  公司競爭優(yōu)勢

  1.原材料采購成本較低

  公司膠膜在全球市占率57%，具備超強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，原材料采購成本比對手低5%以上。原材料在膠膜的成本中占比90%，更低的膠膜具備更低的成本優(yōu)勢。

  2.高產(chǎn)能利用率降低固定成本

  公司的產(chǎn)能利用率常年保持在100%以上，較高的產(chǎn)能利用率降低了固定成本稀釋。

  重視研發(fā) 技術(shù)領(lǐng)先

  2014年R&D投資0.88億，2019年增*2.03億，5年增長130%。R&D人員快速增長，2015年R&D人員107人，2019年R&D人員308人，5年R&D人員187%。

  數(shù)據(jù)來源：東吳證券

  福斯特作為**起草企業(yè)編制組件EVA國家膠膜標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)協(xié)會標(biāo)準(zhǔn)，突出領(lǐng)先技術(shù)。

  護(hù)城河：客戶粘性高 認(rèn)證壁壘高

  太陽能電池包裝不可逆轉(zhuǎn)，部件使用壽命超過25年，對膠膜性能要求較高。一旦膠膜出現(xiàn)質(zhì)量問題，就會導(dǎo)致電池報(bào)廢和部件故障。膠膜的質(zhì)量影響了部件和電池的壽命和質(zhì)量。大型部件制造商對膠膜供應(yīng)商有嚴(yán)格的要求，需要半年以上的測試、認(rèn)證和調(diào)查。一旦批量采購，粘度較高，不易更換供應(yīng)商。

  目前國內(nèi)組件廠商出口占比普遍超過60%，國外客戶對于組件的可靠性和質(zhì)量要求更高，海外客戶實(shí)行產(chǎn)品認(rèn)證制度，主要有美國的UL認(rèn)證、德國TUV認(rèn)證(大多數(shù)歐洲客戶認(rèn)可)JET認(rèn)證等。，如果更換膠膜，組件需要重新認(rèn)證，消耗巨大的資金和時(shí)間成本。因此，膠膜供應(yīng)商一般不易更換，粘度高。福斯特已成為全球膠膜的領(lǐng)頭羊，構(gòu)筑了較高的壁壘，新廠商很難搶占福斯特的市場份額。

  公司未來發(fā)展的主要邏輯

  邏輯一、平價(jià)引爆光伏產(chǎn)業(yè) 未來五年新增裝機(jī)量將保持25%的快速增長

  數(shù)據(jù)來源：東吳證券

  2010年全球光伏發(fā)電成本為0.37美元/千瓦時(shí)，2020年降*0.048美元/千瓦時(shí)，降*87%。光伏不僅降低了清潔能源類型中*大的成本，而且成為世界上大多數(shù)國家*便宜的能源。隨著未來技術(shù)的進(jìn)步，光伏的經(jīng)濟(jì)和環(huán)保將推動光伏進(jìn)入快速發(fā)展的黃金時(shí)代。

  2019年以前，光伏發(fā)電成本高于火電。為了鼓勵(lì)光伏發(fā)展，各國普遍采取補(bǔ)貼政策，但政策存在較大的不確定性和波動性，導(dǎo)致光伏發(fā)展隨政策波動而波動較大。這是一個(gè)明顯的周期性行業(yè)。然而，目前，光伏已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)惠時(shí)代，補(bǔ)貼將逐步退出，經(jīng)濟(jì)將成為主導(dǎo)因素，光伏將從周期性行業(yè)升級為增長性行業(yè)。

  未來五年，全球光伏新增裝機(jī)將保持25%的年增長率

  工業(yè)證券預(yù)計(jì)今年全球光伏新裝機(jī)量為122GW，2025年將增*368GW，未來五年，復(fù)合材料的年增長率將達(dá)到25%。光伏新裝機(jī)的快速增長將推動膠膜需求的快速增長，福斯特將充分受益于全球膠膜寡頭制造商。

  邏輯2.膠膜大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn) 預(yù)計(jì)2020-2022年產(chǎn)能將翻倍

  數(shù)據(jù)來源：新時(shí)代

  基于光伏未來的巨大前景，福斯特迅速擴(kuò)大了產(chǎn)能，2019年發(fā)行了11億可轉(zhuǎn)換債券，建設(shè)了2.5億平方米的白色EVA項(xiàng)目，2億平方米POE該項(xiàng)目于2020年發(fā)行14億可轉(zhuǎn)換債券，在滁州建設(shè)年產(chǎn)5億平方米的膠膜項(xiàng)目。加上泰國工廠的項(xiàng)目，公司總產(chǎn)能將在2022年達(dá)到15.45GW以上，相比2019年的7.45GW增長107%(翻倍)。產(chǎn)能翻倍將迅速擴(kuò)大收入，帶動利潤增長。

  邏輯三，白色EVA和POE增加比例將提高毛利率和利潤

  數(shù)據(jù)來源：東吳證券

  白色EVA是透明EVA升級產(chǎn)品可以提高組件的發(fā)電功率，使用透明度EVA膠膜時(shí)，太陽穿過電池片到達(dá)膠膜，膠膜折射到背板，背板反射到電池片，中間有折射損失?？墒前咨獷VA(不透光)就不一樣了，太陽穿過電池片到膠膜后，白色EVA膠膜可以直接反射光線，減少折射損失，提高組件轉(zhuǎn)換效率，白色EVA單玻能提高發(fā)電功率1-3W，雙玻能提高組件發(fā)電功率7-1W。

  目前，電池板越來越薄，采用了更高效的技術(shù)，電池板的抗性PID特性下降，PID(電位誘導(dǎo)衰減)是指光伏電站運(yùn)行一段時(shí)間后發(fā)電效率大幅下降，一般是由光伏組件持續(xù)衰減引起的。與透明EVA相比，POE具有優(yōu)異的水蒸氣阻隔能力，能增強(qiáng)電池板的抗性PID能有效提高組件的可靠性和穩(wěn)定性。POE主要用于雙面雙玻組件和薄膜組件，POE只有少數(shù)技術(shù)門檻，只有少數(shù)定的技術(shù)門檻，只有少數(shù)廠家可以生產(chǎn)。POE市場份額超過60%。

  數(shù)據(jù)來源：安信證券

  在降低成本和提高效率的背景下，雙面組件將大規(guī)模使用，白色EVA和POE使用越來越多，白色EVA和POE所有膠膜的比例也越來越大。白色EVA平均每平方米8-9元，POE平均價(jià)格為每平方米10-11元，遠(yuǎn)高于透明度EVA每平方米膠膜6-7元，福斯特白色EVA膠膜和POE的毛利率都在28%以上，遠(yuǎn)高于透明EVA毛利(低于20%)。

  數(shù)據(jù)來源：新時(shí)代

  福斯特在技術(shù)上領(lǐng)先同行，在白色EVA和POE都具備明顯優(yōu)勢，新時(shí)代證券預(yù)計(jì)福斯特在2019年的產(chǎn)品中，白色EVA和POE預(yù)計(jì)2020年將上升到40%-50%，2021年將上升到70%，2022年將上升到80%，因?yàn)榘咨獷VA和POE價(jià)格和毛利更高，這將顯著提高福斯特的整體毛利率，然后增加利潤。

  邏輯4:感光干膜潛力巨大 目前處于超高速增長階段

  感光干膜是一種高分子化合物，通過光固化進(jìn)行PCB(印刷電路板)圖形轉(zhuǎn)移的薄膜材料是制造的PCB重要原料。預(yù)計(jì)2019年感光干膜需求約12.6億平方米，2020年市場規(guī)模預(yù)計(jì)100億。目前，感光干膜被中國臺灣和日本企業(yè)壟斷（臺灣長興材料、日本日立化工、日本旭化工、美國杜邦等）。海外企業(yè)壟斷市場90%以上，國內(nèi)份額不足10%。

  數(shù)據(jù)來源：東吳證券

  2019年，福斯特感光干膜收入僅為0.57億元東吳證券預(yù)計(jì)2020年將上升*2億，增長250%，2021年收入將上升*6.3億，增長215%，增長驚人。公司已進(jìn)入深南電路、景旺電子等龍頭廠商的供應(yīng)鏈。

  該公司的中期目標(biāo)是占據(jù)20%-30%的份額，長期以來可能成為全球感光干膜的***。

  東吳證券認(rèn)為，福斯特有望在感光干膜領(lǐng)域 ** 光伏膠膜在國內(nèi)替代方面的成功經(jīng)驗(yàn)*終成為****者。2020年，感光干膜市場規(guī)模100億，長期空間150億。假設(shè)占據(jù)50%的份額，可以創(chuàng)造75億的收入，毛利率25%以上，凈利率18%，利潤13.5億，凈利潤9.57億，也就是說，有望在利潤方面再創(chuàng)造一個(gè)體積的福斯特，前景十分廣闊。

  以上分析了基本面。讓我們簡要分析一下證星研究院的估值

  引用曾多紅(2019年新財(cái)富電氣設(shè)備第二名)的數(shù)據(jù)，曾多紅2020-2022年凈利潤為12.16億和16億.19億、20.截*10月16日收盤，福斯特.1%，26.1%，截*10月16日收盤，2020年福斯特凈利潤市盈率為51.89，PEG為1.80，我們的明星研究所認(rèn)為，福斯特的估值并不便宜，但考慮到全球膠片的寡頭壟斷地位，可以給予適當(dāng)?shù)念I(lǐng)先溢價(jià)，考慮到光伏未來巨大的發(fā)展空間，目前的估值仍在合理的范圍內(nèi)。